近日，東軟集團旗下的東軟熙康控股有限公司（以下簡稱“東軟熙康”）遞交招股書，沖刺港交所主板，重啟IPO進程。

作為中國數(shù)字醫(yī)療服務(wù)市場的先行者之一，東軟熙康成立于2011年，于2014年參與了中國首個以城市為入口的云醫(yī)院平臺“寧波云醫(yī)院”的建設(shè)。在經(jīng)營模式上，東軟熙康以云醫(yī)院平臺建設(shè)為基礎(chǔ)，連接互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、健康管理和智慧醫(yī)療等業(yè)務(wù)，客戶涵蓋政府、醫(yī)療機構(gòu)等。據(jù)其招股書披露，2020年、2021年及2022年，東軟熙康先后覆蓋了國內(nèi)24個、28個及29個城市的云醫(yī)院平臺，按覆蓋的城市數(shù)量計算，已經(jīng)建成中國最大的云醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)。

據(jù)招股書顯示，本次東軟熙康募集金額將用于拓展以城市為入口的云醫(yī)院平臺，以及擴大東軟熙康的醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)及用戶群。東軟熙康計劃將其云醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)進一步拓展至新城市，并豐富現(xiàn)有的以城市為入口的云醫(yī)院平臺的服務(wù)和能力，從而擴大東軟熙康的醫(yī)療機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)，吸引新用戶和維護現(xiàn)有用戶。

四戰(zhàn)港交所，持續(xù)虧損

東軟熙康第一大股東為醫(yī)療信息化領(lǐng)域龍頭東軟集團，持股約27.94%，而東軟集團的“靈魂人物”，東軟集團創(chuàng)始人劉積仁，多次帶領(lǐng)東軟集團完成轉(zhuǎn)型。根據(jù)劉積仁此前公開表達，“東軟系”正在打造上市公司集群。

目前，“東軟系”共有兩家上市公司，分別是東軟集團和2020年9月在港交所掛牌的東軟教育。而東軟集團已經(jīng)分拆為東軟醫(yī)療、東軟熙康、望海康信，并推動3家公司分別獨立上市。

從營收方面來看，東軟熙康近三年的營業(yè)收入呈現(xiàn)逐年增長趨勢，2022年全年營收為6.87億元，營收增速較2021年略有下降。在營收增長的同時，其虧損仍在持續(xù)。在2020-2022三年里，東軟熙康的凈利潤在持續(xù)下降。

來源：東軟熙康招股書 資料猿整理

從凈利率方面來看，東軟熙康2020-2022年間凈利率均為負值。由此可以看出，東軟熙康三年間都處于虧損狀態(tài)，競爭能力差。長此以往，東軟熙康的處境將很危險。

來源：東軟熙康招股書 資料猿整理

毛利率方面，相較于2021年毛利率27.71%，東軟熙康2022年毛利率為24.50%，呈現(xiàn)下降趨勢，或是因其成本支出較去年有所增加所致。

來源：東軟熙康招股書 數(shù)據(jù)猿整理

對于增收不增利的原因，或是由于不斷擴大的業(yè)務(wù)規(guī)模及產(chǎn)生的收入無法完全補足各項開支所致。

2020-2022年間，東軟熙康的銷售及市場推廣開支分別為0.97億元、1.36億元、1.26億元；研發(fā)開支占比較小，分別為0.67億元、0.86億元以及0.79億元；其行政開支在2021年達到最高，為2.13億元，2022年有所下降，為1.39億元。可以看出，東軟熙康各項開支占營收的比例都在呈現(xiàn)下降趨勢。

來源：東軟熙康招股書 數(shù)據(jù)猿整理

其實，這并不是東軟熙康第一次沖擊港交所。在此之前，東軟熙康已經(jīng)向港交所遞交了三次招股書。

2021年5月，東軟熙康首次向港交所主板遞交招股書，尋求上市。然而，東軟熙康未能在6個月法定限期內(nèi)通過聆訊，首次沖刺港股折戟。為此，東軟熙康不得不快速遞交出第二份招股書。

2022年2月25日,東軟熙康重新出發(fā),再次向港交所遞交招股書。然而此次上市亦無進展，招股書失效。

2022年11月17日，東軟熙康第三次向港交所遞交招股書，然而還是沒能如愿，上市美夢破碎。

2023年5月22日，東軟熙康四戰(zhàn)港交所，這是繼其于2021年5月31日、2022年2月25日、2022年11月17日先后三次遞表失效后的再一次申請。這次申請能否使其成功上市還是未知。

那么究竟是什么原因驅(qū)使東軟熙康堅持不懈的沖擊港交所上市呢？或與其背后的“對賭協(xié)議”有所關(guān)系。

據(jù)了解，早在2014年時，東軟集團拆分東軟醫(yī)療、東軟熙康等子公司時曾公布了一份《關(guān)于子公司引進投資者的公告》。根據(jù)此后發(fā)布的公告，威志環(huán)球、高盛、通和、東軟控股等投資者同時對東軟醫(yī)療和東軟熙康進行了增資。

據(jù)了解，2014年熙康完成1.7億美元（按照一美元=7.12元人民幣的匯率計算，約為12億元人民幣）的A輪融資時，就表示投資資金交割完成后，各方將開始啟動?xùn)|軟熙康的上市進程。

值得指出的是，這筆投資還附帶了一份對賭協(xié)議。協(xié)議要求，東軟醫(yī)療和東軟熙康在簽訂第二次交割日后的六年內(nèi)實現(xiàn)上市。若未能上市，投資方可根據(jù)協(xié)議約定，要求東軟集團按照每年8%的復(fù)利回購股權(quán)。

這份為期六年的業(yè)績對賭，于2022年9月份到期。若兩家公司未能成功上市，或許會對東軟集團造成不小的影響?，F(xiàn)在看來，對賭協(xié)議到期，東軟熙康依然無法擺脫虧損的漩渦，目前兩家公司也都沒能成功上市。

假設(shè)，此次東軟熙康未成功上市，如果觸發(fā)對賭協(xié)議的回購條款，東軟集團可能需要支付19.04億元。而2022年東軟集團的營收為94.66億元，歸母凈利潤為-3.43億元。2022年經(jīng)營現(xiàn)金流為6.73億元。以東軟集團的資金情況來看，如果最終按照對賭協(xié)議支付19.04億元，將對其經(jīng)營帶來很大的挑戰(zhàn)。

東軟集團近五年經(jīng)營現(xiàn)金流情況 來源：同花順

東軟集團近5五年營收和凈利潤情況 來源：百度股市通

不過，根據(jù)東軟集團此前在投資者互動平臺的回復(fù)，東軟醫(yī)療2019年就取消了對賭條款，但并未說明東軟熙康的情況。

究其東軟熙康未成功上市的原因，主要可能有三個：一是公司的長期盈利能力難以預(yù)測，東軟熙康長期處于虧損狀態(tài)；二是需要面對阿里健康、京東健康等頭部企業(yè)的競爭壓力，東軟熙康難以取得實質(zhì)性的競爭優(yōu)勢；三是不被市場認可，募集不到資金。此次東軟熙康能否成功上市，現(xiàn)在來看，成功率較小。

四大業(yè)務(wù)支撐收入

東軟熙康擁有四大業(yè)務(wù)板塊，包括云醫(yī)院平臺服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)、健康管理服務(wù)及智慧醫(yī)療健康產(chǎn)品四大業(yè)務(wù)。其中，東軟熙康主要通過云醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)促進互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)的交付，包括：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院服務(wù)、遠程醫(yī)療服務(wù)、智慧家庭服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)居家護理服務(wù)。面向地方政府、醫(yī)療機構(gòu)、保險機構(gòu)、企業(yè)和個人等不同主體，提供數(shù)字醫(yī)療領(lǐng)域的全周期解決方案。

東軟熙康四大業(yè)務(wù)板塊的營收占比 來源：東軟熙康招股書 數(shù)據(jù)猿整理

拆分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，東軟熙康2022年總收入6.87億元中，作為切入口的“云醫(yī)院平臺服務(wù)”貢獻1.22億元收入，占比17.8%。“云醫(yī)院平臺服務(wù)”主要服務(wù)于地方政府、醫(yī)療機構(gòu)及保險公司，如通過構(gòu)建以城市為入口的云醫(yī)院平臺，向政府機構(gòu)收取平臺建設(shè)費，或為醫(yī)院提供云平臺接入服務(wù)，此外也為保險公司接入平臺，快速構(gòu)建管理式醫(yī)療平臺和健康管理平臺。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)（包括互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院服務(wù)、遠程醫(yī)療服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)居家護理服務(wù)等細分板塊），2022年貢獻營收1.38億元，占比20.10%。東軟熙康的自營醫(yī)療機構(gòu)及第三方醫(yī)療機構(gòu)，可為患者提供線上線下一體化醫(yī)療服務(wù)。東軟熙康提到，截至2020年、2021年及2022年年底，分別有30885家、34751家及35500家醫(yī)療機構(gòu)接入公司“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)”平臺。

在2019年，東軟熙康的收入支柱還是健康管理服務(wù)，據(jù)資料顯示，2019年健康管理服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比高達52.7%。2022年其貢獻營收為2.09億元，占比30.4%。不同于“云醫(yī)院平臺服務(wù)”面向地方政府和醫(yī)療機構(gòu)，該業(yè)務(wù)主要面向企業(yè)和個人，為其提供健康檢查、健康檔案以及相關(guān)的增值健康管理服務(wù)。

四大主營業(yè)務(wù)中，營收占比最高的是智慧醫(yī)療健康產(chǎn)品，其在2022年營收2.18億元，收入占比為31.7%。該業(yè)務(wù)主要涵蓋智慧云診室及智慧云藥房產(chǎn)品以及健康一體機等產(chǎn)品。東軟熙康將相關(guān)產(chǎn)品鏈接到特定的健康系統(tǒng)或平臺上，以5萬元到20萬元對該組合進行定價。而健康一體機的定價為5000元到2萬元。

東軟熙康指出，2020年、2021年及2022年，智慧云診室及智慧云藥房產(chǎn)品的銷量分別為191套、188套及178套。同年，健康一體機的銷量分別為1994臺、4144臺及815臺。

從主營業(yè)務(wù)毛利率來看，東軟熙康四大主營業(yè)務(wù)毛利率差異較大。與營收占比恰恰相反，營收占比最高的智慧醫(yī)療健康產(chǎn)品反而毛利率最低，而云億元平臺服務(wù)毛利率在四個主營業(yè)務(wù)中最高。主要原因是東軟熙康采取競爭性定價戰(zhàn)略來參與市場競爭導(dǎo)致。

云醫(yī)院平臺作為東軟熙康的發(fā)展基礎(chǔ)，還能為其他業(yè)務(wù)拓寬獲客，東軟熙康此次IPO融資的首要用途就是將云醫(yī)院平臺拓展至更多的城市并豐富服務(wù)能力。

來源：東軟熙康招股書 數(shù)據(jù)猿整理

從現(xiàn)金流上看，東軟熙康的經(jīng)營現(xiàn)金流情況也不容樂觀。2020年、2021年及2022年，東軟熙康的經(jīng)營活動所用現(xiàn)金凈額仍為虧損，分別為-1729.80萬元、-8338.4萬元、-7382.8萬元。從融資情況來看，東軟熙康融2020年融資金額最多，為2.16億元，2022年融資只有6462萬元。2022年，東軟熙康總現(xiàn)金流為-1765萬元，較2021年的-2395萬元有所改善，但仍為負值。

東軟熙康的總現(xiàn)金流和融資現(xiàn)金流情況 來源：同花順

接下來，我們從醫(yī)療行業(yè)角度來分析一下東軟熙康的優(yōu)劣勢。

行業(yè)前景廣闊但競爭激烈

在醫(yī)療健康市場規(guī)模方面，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，中國醫(yī)療健康開支2021年達7.6萬億元，預(yù)計于2026年將達到12萬億元，預(yù)計2030年進一步增至16.3萬億元，2021年至2030年的年復(fù)合增長率為8.9%。

中國數(shù)字醫(yī)療服務(wù)市場近年來發(fā)展迅猛，其涵蓋了四個關(guān)鍵組成部分：數(shù)字化醫(yī)療健康基礎(chǔ)設(shè)施；數(shù)字醫(yī)療服務(wù)；數(shù)字消費醫(yī)療健康產(chǎn)品及服務(wù)；數(shù)字健康管理。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2021年中國數(shù)字醫(yī)療服務(wù)市場的市場規(guī)模達人民幣1,404億元，預(yù)計將于2030年進一步增至人民幣16,766億元，年復(fù)合增長率為 31.7%。

自2017年至2030年中國數(shù)字醫(yī)療服務(wù)市場的歷史及預(yù)測市場規(guī)模

所以東軟熙康所處的行業(yè)前景非常廣闊，但前景明朗帶來的不僅僅是機遇，同樣也意味著存在競爭。

據(jù)阿里健康披露的2023財年業(yè)績報告顯示，截至今年3月31日，阿里健康經(jīng)調(diào)整后的凈利約為7.51億元，去年同期經(jīng)調(diào)整凈虧損約3.94億元。而京東健康財報顯示，京東健康一季度收入139.5億元，同比增長54.2%；經(jīng)營盈利7.95億元，同比增長1190.4%。與之相比，東軟熙康長期虧損，未曾扭虧為盈，似乎看起來核心競爭力較小。

數(shù)據(jù)來源：百度股市通、東軟熙康財報

（說明：此處阿里健康營業(yè)收入與凈利潤為其2023年財年業(yè)績報告，截至2023年3月31日止）

阿里健康的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)為：醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)、醫(yī)藥電商平臺業(yè)務(wù) — 天貓醫(yī)藥平臺、醫(yī)療健康及數(shù)字化服務(wù)業(yè)務(wù)。京東健康的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)為：零售藥房業(yè)務(wù)、醫(yī)療健康服務(wù)、智慧醫(yī)療及數(shù)字健康業(yè)務(wù)等。

京東健康主營業(yè)務(wù)中零售藥房業(yè)務(wù)2022年收入為404億元，也就是說京東健康2022年營收主要來源于其零售藥房業(yè)務(wù)。阿里健康的醫(yī)藥自營業(yè)務(wù)收入約為人民幣236億元。

東軟熙康的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)對比這兩個大廠來說較為不同，其主要是依靠云醫(yī)院平臺服務(wù)等業(yè)務(wù)來進行盈利，而京東健康和阿里健康主要是依靠其醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)以及零售藥房業(yè)務(wù)等盈利。但并不是說京東健康和阿里健康在智慧醫(yī)療領(lǐng)域?qū)嵙Σ粡妱拧?/p>

京東健康2022年報里顯示，在2022年京東健康持續(xù)拓展針對企業(yè)客戶的健康服務(wù)解決方案。依托“實物+服務(wù)”的供應(yīng)鏈整合能力，為更多企業(yè)提供醫(yī)療健康服務(wù)。在報告期內(nèi)，京東健康上線包括智慧體檢、企業(yè)EAP（Employee Assistance Program，員工幫助計劃）等服務(wù)，獲得更多企業(yè)客戶青睞。截至2022年底，合作的企業(yè)客戶增加至逾4600家。而其在線線下一體化醫(yī)療健康服務(wù)，截至2022年底，已建立超過150個二級臨床科室，全年日均在線問診咨詢量超過30萬，與超過100個區(qū)域政府和媒體合作推出官方在線醫(yī)療服務(wù)平臺。

阿里健康年報里顯示，其醫(yī)療健康及數(shù)字化服務(wù)業(yè)務(wù)在報告期內(nèi)報告期內(nèi)，收入達人民幣933.5百萬元，同比增長45.7%。其中，醫(yī)療健康服務(wù)與歐加隆、優(yōu)時比、利奧等數(shù)十家國內(nèi)外知名藥企展開合作；數(shù)字化追溯業(yè)務(wù)，截至2023年3月31日，基于一物一碼的產(chǎn)品運營和數(shù)字化服務(wù)能力，碼上放心平臺已與300多家頭部藥企達成合作關(guān)系，為藥企提供醫(yī)患教育、數(shù)字化營銷等服務(wù)，并和50多家藥企圍繞追溯碼深度拓展數(shù)字化渠道管理的合作。

對比來看，東軟熙康的核心競爭能力并不是很強，在激烈的市場競爭中不占據(jù)優(yōu)勢。并且，由于新興業(yè)務(wù)市場需求不斷變化，東軟熙康的經(jīng)營業(yè)務(wù)也面臨一定挑戰(zhàn)。

一是長期虧損或可能持續(xù)，特別是云醫(yī)院平臺等業(yè)務(wù)的拓展性及增長或受到無法控制的因素影響，長期的虧損，未來也有可能持續(xù)；二是太過依賴政府政策支持，有業(yè)內(nèi)人士分析指出，東軟熙康的云醫(yī)院平臺建設(shè)離不開地方政府相關(guān)項目的支持，“從入口的云平臺建設(shè)到后續(xù)接入相關(guān)醫(yī)療機構(gòu)，或許都需要地方政府的推薦”；三是具有索賠風(fēng)險，東軟熙康則面臨這一業(yè)務(wù)所涉醫(yī)生和護士的相關(guān)醫(yī)療責(zé)任索賠風(fēng)險，具體而言是，東軟熙康面臨相關(guān)醫(yī)生和護士在東軟熙康服務(wù)的云醫(yī)院平臺提供在線問診和互聯(lián)網(wǎng)居家護理服務(wù)的責(zé)任索賠風(fēng)險。

在2020-2022年間，東軟熙康已收到與健康管理服務(wù)有關(guān)的醫(yī)療索賠，金額分別約為282萬元、3.5萬及12.5萬元。盡管此類索賠未對東軟熙康的業(yè)務(wù)及財務(wù)狀況產(chǎn)生重大不利影響，但并無法保證日后不會遭遇類似索賠，且公司的保險保障可能并不充分或可能根本沒有保險保障。

總體來說，東軟熙康所處行業(yè)競爭激烈，但前景明朗，接下來東軟熙康要做的是增強其核心競爭力，保持營收增長，盡快扭虧轉(zhuǎn)盈，增加上市成功的砝碼。盡管IPO之路坎坷，四度遞表的東軟熙康還在積極推進IPO，其上市的決心足以可見，期待聽見東軟熙康成功上市的喜訊。

來源：數(shù)智猿