估值將超99%科創(chuàng)板公司，海光憑什么？

2021年11月8日，海光信息與中信證券簽署IPO輔導(dǎo)協(xié)議，擬在科創(chuàng)板上市。截至2022年3月1日，海光信息科創(chuàng)板IPO處于已問詢狀態(tài)。

按照海光信息披露數(shù)據(jù)，本次IPO擬公開發(fā)行不低于10%的股權(quán)，募集資金91.48億元。以此計算，一旦成功上市并募集資金，海光信息估值將可能達到914.8億元。

而截至2022年6月13日，A股300多家科創(chuàng)板企業(yè)中僅4家企業(yè)市值超過900億元，意味著海光上市的市值將直接秒殺近99%的科創(chuàng)板企業(yè)，而在海光之前一個星期遞交IPO材料的龍芯，估值不到海光的一半，海光的“高身價”也引發(fā)不少關(guān)注。

從海光招股書中披露的數(shù)據(jù)來看，2019至2021年，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入3.79億元、10.22億元和23.10億元，2020年和2021年增長率分別達到169.53%、126.09%，增長雖有放緩，但仍實現(xiàn)了一年翻倍的高增長。凈利潤方面也取得了突破，凈利潤逐年上漲，在2021年成功實現(xiàn)轉(zhuǎn)虧為盈。

海光營業(yè)收入與歸母凈利潤，資料來源：招股說明書、數(shù)據(jù)猿整理

對于海光交出的看似優(yōu)秀的成績單，國際金融報看到了風險，認為海光信息存在“高溢價”賣產(chǎn)品給關(guān)聯(lián)方等情況，以2019年為例，海光信息的產(chǎn)品有近九成銷售至關(guān)聯(lián)方，對收入是否可持續(xù)性存在擔憂。

而東方證券的研究報告則表示，海光信息作為國產(chǎn)x86生態(tài)的代表企業(yè)，旗下CPU的第一代、第二代產(chǎn)品已經(jīng)成功量產(chǎn)并實現(xiàn)商業(yè)化推廣、第三代產(chǎn)品預(yù)計在2022年內(nèi)實現(xiàn)量產(chǎn)、第四代也在研發(fā)推進過程中。此外，在東數(shù)西算工程的背景下，國產(chǎn)x86生態(tài)也有望作為重要的技術(shù)支撐直接參與，從而獲得更廣闊的機遇。因此看好海光信息上市后的發(fā)展。

招股說明書顯示，公司正在銷售的產(chǎn)品為海光7000、海光5000、海光3000系列CPU產(chǎn)品和海光8000系列DCU產(chǎn)品。三個系列的CPU產(chǎn)品覆蓋不同層次、場景的服務(wù)器，其中，7000系列產(chǎn)品主要應(yīng)用于高端服務(wù)器，5000系列CPU產(chǎn)品主要應(yīng)用于中低端服務(wù)器，3000系列CPU產(chǎn)品主要應(yīng)用于工作站和邊緣計算服務(wù)器。

海光產(chǎn)品體系，資料來源：招股說明書

據(jù)招股書顯示，公司銷售CPU產(chǎn)品以7000系列產(chǎn)品為主，占銷售收入比重分別為85.70%、76.91%和65.01%，占比呈現(xiàn)逐年下降趨勢；5000系列CPU產(chǎn)品占銷售收入比重相對穩(wěn)定，因市場需求增加，2020年銷售占比增長迅速，2021年趨于平穩(wěn)；3000系列CPU產(chǎn)品銷售收入占比相對穩(wěn)定，2021年，隨著國內(nèi)需求環(huán)境變化，市場對國產(chǎn)工作站CPU需求大幅度增長，2021年銷售收入占比較2020年度提升5.91個百分點。

此外，2021年CPU產(chǎn)品銷售占主營業(yè)務(wù)收入百分百的局面被打破，上半年公司8000系列產(chǎn)品實現(xiàn)小規(guī)模量產(chǎn)，下半年8000系列產(chǎn)品實現(xiàn)一定規(guī)模的銷售收入，總體占比達到當年的10.34%。

公司主營業(yè)務(wù)收入分產(chǎn)品情況，資料來源：招股說明書

值得注意的是，CPU系列產(chǎn)品的銷售價格在2021年均出現(xiàn)下滑，對此，海光表示，7000系列產(chǎn)品上市初期定價較高，產(chǎn)品上市后隨著市場變化單價逐步下降，5000系列、3000系列產(chǎn)品整體變動趨勢與7000系列產(chǎn)品相似，同時公司對庫存的5100系列產(chǎn)品和3100系列產(chǎn)品進行降價清理銷售，拉低了當期銷售平均單價。

毛利率方面，海光信息2019至2021年綜合毛利率分別為37.31%、50.50%、55.95%，逐年穩(wěn)步上漲。其中2019年、2020年低于行業(yè)平均水平，2021年與行業(yè)可獲取數(shù)據(jù)的平均水平基本持平。

海光毛利率情況，資料來源：招股說明書

據(jù)招股書描述，海光信息專注于芯片研發(fā)、設(shè)計和銷售，不直接從事芯片的生產(chǎn)和加工，因此公司主要采購內(nèi)容為原材料、無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、外協(xié)加工費、工藝及技術(shù)服務(wù)費、軟硬件租賃費等。

隨著2020年全球芯片行業(yè)供應(yīng)鏈緊張，晶圓和基板等原材料的價格有所上漲，同時下游市場需求旺盛，海光CPU系列產(chǎn)品在手訂單增多，銷量逐年增長，因此海光相應(yīng)擴大了產(chǎn)量、增加了備貨。如此一來，公司原材料和外協(xié)加工費的采購金額和占比迅速升高，其中原材料從2019年9136.44萬元猛增至2021年的11.19億元，占比從10.38%升至52.78%，外協(xié)加工費從2019年6941.57萬元提升至2021年的5.11億元，占比從7.89%升至24.13%。

海光原材料和外協(xié)加工費采購金額，資料來源：招股說明書、數(shù)據(jù)猿整理

作為海光信息主要產(chǎn)品的CPU系列，近年來營業(yè)收入和毛利率穩(wěn)定增長，而凈利潤并不理想的原因被歸于研發(fā)資金投入較大和高額的員工股權(quán)激勵。

海光信息表示，因公司尚處于初創(chuàng)期至快速發(fā)展期，為保持技術(shù)領(lǐng)先性，公司一直保持著高強度的研發(fā)投入，研發(fā)支出資本化比例分別為79.71%、51.18%和53.02%，研發(fā)支出資本化占比較高，形成的自研無形資產(chǎn)金額較大，從而促進產(chǎn)品的迭代更新和長遠發(fā)展。

而股權(quán)激勵計劃的發(fā)布有利于綁定核心骨干，同時也彰顯公司發(fā)展信心，海光在報告期內(nèi)分別確認了股份支付費用2,457.15萬元、11,114.73萬元和17,716.68萬元，向677名激勵對象授予限制性股票，其中主要是管理人員和核心技術(shù)人員。

海光股權(quán)激勵的情況，資料來源：招股說明書

除了注重研發(fā)和人才，海光信息的企業(yè)基因也決定了其在關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域具備相對的領(lǐng)先優(yōu)勢。

CPU技術(shù)領(lǐng)先，未來擬加大高端處理器研發(fā)投入

海光信息于2014年成立，根據(jù)招股書，中科曙光為公司第一大股東，持股比例為32.10%。目前，國外主流的CPU廠商主要有Intel、AMD；主流的國產(chǎn)CPU廠商主要有海光、龍芯、兆芯、飛騰、海思、申威六家領(lǐng)軍企業(yè)。

國內(nèi)外主流CPU廠商典型產(chǎn)品參數(shù)對比，資料來源：海光招股書、CPU廠商的官方網(wǎng)站

而一只腳已經(jīng)邁入IPO的兩家企業(yè)海光信息和龍芯中科，同屬于“中科院系”。它們之間的毛利率差距較小，2020年龍芯中科為48.73%，海光信息為50.50%。近期發(fā)布的《中國半導(dǎo)體企業(yè)100強（2021）》排行榜中，海光位列第52位，龍芯中科緊隨其后，位于第53位，兩者實力不相上下。

但按照指令集授權(quán)的角度看，海光和龍芯分屬不同的類別：

國產(chǎn)CPU廠商概覽，資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理

龍芯和海光，正好也代表了國產(chǎn)CPU的兩條發(fā)展路徑：自產(chǎn)與引進。龍芯是在“十五”、“十一五”兩個五年計劃期間，為了對抗英特爾的x86架構(gòu)，將MIPS等被擊敗的原始架構(gòu)收為己有，從最基礎(chǔ)的指令集出發(fā)，建構(gòu)出自主的CPU產(chǎn)品。

而海光走的是引進的路線，與當時為了與英特爾競爭的AMD合作，獲得了對英特爾X86的交叉專利授權(quán)，通過模仿、吸收，自研出了Zen架構(gòu)。

發(fā)展到現(xiàn)在，海光因為站在了“巨人的肩膀上”，技術(shù)方面具備一定領(lǐng)先性。海光CPU由于兼容x86指令集，處理器性能參數(shù)與國際同類型主流處理器產(chǎn)品相當，支持國內(nèi)外主流操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫、虛擬化平臺或云計算平臺，能夠有效兼容目前存在的數(shù)百萬款基于x86指令集的系統(tǒng)軟件和應(yīng)用軟件，具有優(yōu)異的生態(tài)系統(tǒng)優(yōu)勢。

此外，海光也是少數(shù)幾家同時具備高端通用處理器（CPU）和協(xié)處理器（DCU）研發(fā)能力的集成電路設(shè)計企業(yè)。

海光研發(fā)出的第一代DCU產(chǎn)品的性能已經(jīng)達到了國際同類主流高端處理器的水平，目前已經(jīng)實現(xiàn)商業(yè)化應(yīng)用，主要面向大數(shù)據(jù)處理、商業(yè)計算等計算密集型應(yīng)用領(lǐng)域，以及人工智能、泛人工智能類運算加速領(lǐng)域。

截至2021年12月31日，海光擁有已授權(quán)專利179項（其中發(fā)明專利136項）、154項軟件著作權(quán)和81項集成電路布圖設(shè)計專有權(quán)等知識產(chǎn)權(quán)。

根據(jù)招股書，本次IPO擬募集資金將全部用于“新一代海光通用處理器研發(fā)”“新一代海光協(xié)處理器研發(fā)”“先進處理器技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)”及“科技與發(fā)展儲備資金”。海光將進一步加大對高端處理器的研發(fā)投入，從而提升處理器產(chǎn)品的性能和安全性，鞏固公司在高端芯片行業(yè)的市場地位和影響力。

國產(chǎn)CPU的投入大、風險高、周期長，之前不太容易做商業(yè)變現(xiàn)，上市表明國內(nèi)CPU在多年積淀之后，迎來了資本市場的關(guān)注和認可，也是國內(nèi)要自主發(fā)展關(guān)鍵技術(shù)和產(chǎn)品的趨勢所致。

經(jīng)過20多年的發(fā)展，國內(nèi)CPU業(yè)從剛開始只是國家立項支持、少數(shù)幾個高校和研究所承研的狀況，發(fā)展到目前眾多資本參與、諸多企業(yè)競爭的良好局面，國內(nèi)CPU行業(yè)已進入蓬勃發(fā)展期。特別是海光和龍芯即將上市，標志著國產(chǎn)CPU進入了一個嶄新的階段。

“大國重器”賽道下，國產(chǎn)CPU的機遇與風險

近年來，國家相繼推出了一系列鼓勵集成電路行業(yè)發(fā)展的扶持政策，下游產(chǎn)業(yè)新興科技產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展迎來了集成電路產(chǎn)業(yè)的巨大機遇，國產(chǎn)CPU具有極大的上升空間。

2020年，國務(wù)院發(fā)布《新時期促進集成電路產(chǎn)業(yè)和軟件產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干政策》，為推動我國集成電路產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，明確了集成電路產(chǎn)業(yè)和軟件產(chǎn)業(yè)是信息產(chǎn)業(yè)的核心，從財稅、投融資、研究開發(fā)、進出口、人才等全方位支持集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

2022年，《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》頂層設(shè)計出臺，首次將數(shù)字經(jīng)濟地位提升至國家戰(zhàn)略層面，緊隨其來的重要文章《不斷做強做優(yōu)做大我國數(shù)字經(jīng)濟》進一步強調(diào)加快新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

而中國作為最大的CPU消費市場，下游需求旺盛。一方面，中國計算機用戶基數(shù)十分龐大，迭代更新創(chuàng)造較大的CPU需求。另一方面，CPU市場將繼續(xù)在云計算與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型中受益。

集成電路產(chǎn)業(yè)包含設(shè)計、制造、封測三個環(huán)節(jié)。2020年，我國集成電路設(shè)計產(chǎn)業(yè)銷售收入3,778.4億元，同比增長23.3%，所占比重從2013年的32.2%增加到42.7%。

2013-2020年中國集成電路產(chǎn)業(yè)細分領(lǐng)域銷售規(guī)模及預(yù)測，資料來源：中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院

不過，國產(chǎn)CPU也面臨著一些風險，除了受疫情影響，中美貿(mào)易摩擦帶來的不確定性也在較大程度上影響著芯片行業(yè)的發(fā)展，美國對中國芯片技術(shù)的限制不斷升級，更多中國企業(yè)上了美商務(wù)部的“實體清單”。2019年6月，當海光被列入美國實體清單，供應(yīng)商AMD表示最新架構(gòu)不再對海光授權(quán)。

海光表示，若中美貿(mào)易及相關(guān)領(lǐng)域摩擦加劇，可能會進一步影響晶圓制造廠、EDA廠商、IP廠商對其的產(chǎn)品生產(chǎn)或服務(wù)支持，對未來新產(chǎn)品研發(fā)進度、產(chǎn)品工藝更新、供應(yīng)鏈保障等造成較大不利影響。

此外，總體上國內(nèi)廠商的市場份額與國際龍頭企業(yè)相比差距較大，在通用處理器和協(xié)處理器領(lǐng)域，英特爾、AMD的產(chǎn)品在全球市場中占據(jù)絕對優(yōu)勢地位，盡管國內(nèi)CPU廠商已經(jīng)取得了“階段性”成果，但真正要追上國外巨頭的步伐，仍需付出很大的努力。

可以說目前國產(chǎn)芯片的現(xiàn)狀是：自研是主旋律，突圍是進行時。

而站在行業(yè)用戶的角度，則更看重國產(chǎn)CPU能否保證自身的應(yīng)用性能水平不降低、甚至有提升，以及遷移適配過程的復(fù)雜度和成本。

從生態(tài)來說，對于海光來說，因大量軟件應(yīng)用都基于x86完成開發(fā)，天然擁有生態(tài)兼容的優(yōu)勢；飛騰基于的Arm架構(gòu)盡管在移動嵌入式領(lǐng)域風生水起，但在CPU的主戰(zhàn)場PC、服務(wù)器等領(lǐng)域的生態(tài)培育還需時日；而龍芯中科在著力兼容x86和Arm生態(tài)之后，將向自主編程框架進軍。

國產(chǎn)CPU可行的道路是如果在行業(yè)應(yīng)用這一市場與國際主流生態(tài)兼容且不受限制，又能通過自主設(shè)計保障安全，就能兼顧安全與生態(tài)，達到事半功倍的效果。

總之，政策扶持和需求擴張的雙促進下，注定可以在CPU領(lǐng)域培養(yǎng)出大型公司，但不能止步于此，下一步仍要繼續(xù)發(fā)展自主可控的高安全性架構(gòu)，為技術(shù)自主、自立、自強贏得更多話語權(quán)。

普華對國內(nèi)CPU行業(yè)的發(fā)展持樂觀態(tài)度，認為國內(nèi)CPU知識儲備趨于完善，國內(nèi)也沉淀了一批技術(shù)人才，CPU產(chǎn)業(yè)進入后摩爾定律時期升級速度趨緩，國產(chǎn)CPU性能與國際主流水平逐步縮小，不是沒有趕超的可能性。

所以，國產(chǎn)CPU企業(yè)上市，不應(yīng)該是終點，更應(yīng)該是開局。

來源：數(shù)據(jù)猿