“缺芯”是近兩年半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的主旋律。由于功率半導(dǎo)體是電子裝置中實現(xiàn)電能轉(zhuǎn)換與電路控制的核心，因此下游應(yīng)用廣泛，加之疫情帶來的供需錯配，導(dǎo)致2021年全球功率半導(dǎo)體供不應(yīng)求。

我國是功率半導(dǎo)體需求第一大國，根據(jù) IHS 數(shù)據(jù)，2021年我國功率半導(dǎo)體市場規(guī)模預(yù)計將達到159億美元，占全球功率半導(dǎo)體市場的36%，然而中高端功率MOSFET和IGBT的自給率卻不足10%。

在保障國內(nèi)功率半導(dǎo)體供應(yīng)鏈安全和市場供不應(yīng)求的雙重刺激下，我國本土功率半導(dǎo)體公司獲得了產(chǎn)品市場拓展和進口替代的良機，在這一過程中，除初創(chuàng)企業(yè)展露頭角外，老牌企業(yè)也開始煥發(fā)生機。

2022年3月初，主營功率半導(dǎo)體的黃山芯微電子股份有限公司（簡稱“芯微電子”）的上市申請獲深交所受理。

IPO前，芯微電子被“掏空”

芯微電子成立于1998年5月，是一家專注于功率半導(dǎo)體芯片、器件及材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)。

事實上，芯微電子由黃山電器廠改制而來。1998年5月，黃山電器廠改制設(shè)立為有限責(zé)任公司，在經(jīng)歷了部分員工股退出、鄉(xiāng)村股退出和轉(zhuǎn)化及2001年11月第二次改制后，黃山電器變?yōu)樗綘I企業(yè)，注冊資本180萬元，王日新出資178萬元，另2萬元由王茍新（王日新胞弟）代持，王日新為公司實際控制人。

2001年11月至2019年6月期間，黃山電器雖有三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和三次注冊資本增資，但公司股權(quán)總體變化不大，為王日新所控制，截至2019年6月10日，王日新掌控公司100%的股份，此時公司注冊資本為4200萬元。

近20年未發(fā)生重大變化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在2019年下半年迎來了“有意而為之”的改變。

2019年6月14日，王日新作出股東決定：同意股東王日新將所持公司24.2857%的股權(quán)（1020.00 萬元出資額）以1.00元轉(zhuǎn)讓給王民安（王日新之子）；同意股東王日新將所持公司2.1429%的股權(quán)（90.00 萬元出資額）以1.00 元轉(zhuǎn)讓給王茍新。

同年9月和12月，黃山電器通過增加注冊資本的方式，完成員工股權(quán)激勵和吸納新股東。

截至2019年12月31日，黃山電器注冊資本5656萬元，股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

值得玩味的是，2019年末芯微電子發(fā)放現(xiàn)金分紅7500萬元，而同期歸母凈利潤僅為2931萬元，現(xiàn)金分紅占同期利潤總額的255.9%，這就意味著，在A股上市前芯微電子老股東已將多數(shù)利潤收入囊中。

而在分紅后，次年8月，黃山電器股東會通過決議，由全體股東作為發(fā)起人將黃山電器有限責(zé)任公司整體變更發(fā)起設(shè)立為黃山芯微電子股份有限公司，完成了上市前“改制與設(shè)立股份公司”的必經(jīng)流程。

由此來看，“圖謀”上市的芯微電子，從2019年6月就開始布局了。

不僅如此，為了吸引投資者，公司存在正在執(zhí)行的對賭協(xié)議。據(jù)招股書顯示，芯微電子實際控制人與股東存在特定情形下回購股權(quán)的對賭條款安排。雖然已約定該等條款在芯微電子提交IPO申請時終止效力，但在IPO申請未能通過或未能上市則恢復(fù)效力。

此等情形下的芯微電子，頂著資本的巨大壓力，上市似乎成了唯一的脫困良藥。

IDM模式下，業(yè)績增長持續(xù)性堪憂

不過，芯微電子確實遇到上市的“好時機”。

據(jù)了解，功率半導(dǎo)體主要分為分立器件和功率IC，分立器件中，包含二極管、晶閘管、晶體管三大類別，其中晶體管是分立器件中市場份額最大的種類，常見的晶體管有BJT、IGBT、MOSFET。

芯微電子業(yè)務(wù)以晶閘管為主，同時涵蓋MOSFET、整流二極管和肖特基二極管及上游材料（拋光片、外延片、銅金屬化陶瓷片）。目前，公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于工業(yè)控制、消費電子、電力傳輸?shù)阮I(lǐng)域。

來源：芯微電子官網(wǎng)，MOSFET芯片

近年來，新能源發(fā)電、新能源車行業(yè)景氣度向上，功率半導(dǎo)體領(lǐng)域國產(chǎn)化進程加快。芯微電子圍繞市場需求、客戶需求以及行業(yè)發(fā)展趨勢，積極進行研發(fā)升級與產(chǎn)品技術(shù)迭代，先后實現(xiàn)了晶閘管、MOSFET、銅金屬化陶瓷片等產(chǎn)品的量產(chǎn)，且不斷拓展產(chǎn)業(yè)鏈布局，將產(chǎn)品線向上游材料延伸，2020 年量產(chǎn)拋光片、外延片，成為國內(nèi)功率半導(dǎo)體行業(yè)少數(shù)集上游原材料生產(chǎn)、芯片研發(fā)、晶圓制造及封裝測試為一體的廠商之一，即IDM模式。

圖表：功率半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的劃分 來源：招股書，上圖斜線陰影框所示為公司已生產(chǎn)銷售的產(chǎn)品

IDM模式下，芯微電子具備自建產(chǎn)能，且能夠有效進行產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部整合，設(shè)計、制造等環(huán)節(jié)協(xié)同優(yōu)化，有助于充分發(fā)揮技術(shù)潛力并推行新技術(shù)，尤其在產(chǎn)能緊缺時IDM模式頗具優(yōu)勢，這一點在近兩年的“缺芯潮”中體現(xiàn)得淋漓盡致。

據(jù)招股書，2018年開始，芯微電子積極布局產(chǎn)業(yè)鏈的延伸及豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，于2020年實現(xiàn)6英寸硅外延片及5英寸晶閘管芯片的量產(chǎn)，其中，外延片于2020年9月開始量產(chǎn)；5 英寸線于2020年11月開始量產(chǎn)。

隨著產(chǎn)能爬坡，2021年1-9月，公司新增外延片及5英寸晶閘管芯片對外銷售，銷售收入金額合計為4399.75萬元，此外，2018年至2020年期間公司其他產(chǎn)線的產(chǎn)能也逐步放量，對同期營業(yè)收入增長提供了有效支撐及貢獻。

圖表：芯微電子各類產(chǎn)品產(chǎn)能及產(chǎn)量 來源：招股書

在供不應(yīng)求的功率半導(dǎo)體市場中，產(chǎn)能釋放打開了芯微電子業(yè)績上升空間。招股書顯示，2018年度、2019年度、2020年度及2021年1-9月公司營業(yè)收入分別為1.53億元、1.69億元、2.29億元和2.75億元；對應(yīng)歸母凈利潤分別為2727萬元，2363萬元，3852萬元和7313萬元。

整體上看，芯微電子營收與凈利潤呈現(xiàn)增長態(tài)勢，2019年-2020年，公司營業(yè)收入較前一年度增長率分別為10.15%、35.73%，2021年1-9月營業(yè)收入占2020年全年營業(yè)收入的比重為119.88%，即公司2021年9個月的營收超出2020年全年收入，且凈利潤約為2020年全年凈利潤的兩倍。

具體到產(chǎn)品收入，2018年至2021年1-9月期間，芯微電子晶閘管（芯片和器件）合計貢獻收入占總收入比重分別為73.97%、69.44%、64.04%、52.85%，呈現(xiàn)收入占比下滑態(tài)勢。而另一邊，報告期各期，芯微電子MOSFET芯片產(chǎn)品的銷售收入逐年上升，其占主營業(yè)務(wù)收入的比重從14.33%升至24.57%。

由于2021年功率半導(dǎo)體市場需求旺盛，產(chǎn)能不足，供給側(cè)緊張，功率半導(dǎo)體產(chǎn)品尤其是 MOSFET 產(chǎn)品供不應(yīng)求，MOSFET 芯片市場價格大幅上漲。招股書顯示，2021年1-9月芯微電子相關(guān)產(chǎn)品均價較上年提升約53%，同時，公司MOSFET產(chǎn)量的相對提升，2021年1-9月產(chǎn)量較上年全年增長約10%。因此，2021年MOSFET產(chǎn)品量價齊升，是公司2021年1-9月營業(yè)收入、凈利潤實現(xiàn)大幅增長的重要原因。

來源：招股書

不過，IDM模式雖好，但由于需要自建產(chǎn)線，IDM模式經(jīng)營的公司每年都需要投入大量研發(fā)、技術(shù)改造和擴產(chǎn)資金，往往讓此類公司背負沉重包袱。

以芯微電子為例，招股書顯示，公司在外延片生產(chǎn)線及5英寸線建成投產(chǎn)后，公司又陸續(xù)新增了一些設(shè)備以擴充產(chǎn)能，同時公司2021年新建肖特基生產(chǎn)線。2020年及2021年1-9月，公司購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)支付現(xiàn)金分別為7680.25 萬元、15450.54萬元。

此外，“隱性支出”也會蠶食利潤。2018年至2021年1-9月，芯微電子信用減值損失、資產(chǎn)減值損失、折舊、攤銷、股份支付等無現(xiàn)金支出的費用金額分別為2122.14萬元、2524.54 萬元、2836.92 萬元、2924.24 萬元。這些項目費用的增加雖未發(fā)生實際現(xiàn)金流支出，但會導(dǎo)致公司凈利潤減少。

而對芯微電子所屬的半導(dǎo)體行業(yè)來說，進入周期性調(diào)整階段，會出現(xiàn)下游市場需求降低、產(chǎn)品供給過剩等情形，導(dǎo)致產(chǎn)品價格下跌，產(chǎn)能過剩、產(chǎn)能利用率不足，從而對公司的生產(chǎn)經(jīng)營形成挑戰(zhàn)。

在招股書中，芯微電子列舉了多家從事功率半導(dǎo)體的上市公司，其中營收和凈利潤規(guī)模較為接近的臺基股份，于2010年上市，2020年臺基股份營業(yè)收入3.88億元，凈利潤0.32億元，2010-2020年期間臺基股份營收、凈利潤表現(xiàn)如何呢？

如下圖所示，臺基股份營收、凈利潤呈現(xiàn)周期波動變化，2015年業(yè)績觸底后，2016-2018年迎來了收入和凈利潤的雙重增長，甜蜜期三年過后，2019年營收、凈利潤均出現(xiàn)同比下滑。且十年過去，臺基股份凈利潤規(guī)模始終未突破1億元。

當(dāng)然，企業(yè)發(fā)展不能機械類比，但我們可以在其中窺見半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的周期變化，而芯微電子也無法逃脫這一“周期宿命”。

另外，據(jù)招股書，2018-2020年公司研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例分別為7.12%、9.23%、8.16%，2021年降至6.14%，研發(fā)投入占比不高也就罷了，令數(shù)據(jù)猿費解的是，半導(dǎo)體行業(yè)具有技術(shù)壁壘高、人才壁壘高，資金壁壘高的特點，而芯微電子研發(fā)員工僅88人，占總員工人數(shù)11.1%，且從人員學(xué)歷上看，僅有2.02%（16人）是大學(xué)本科畢業(yè)，不禁讓人質(zhì)疑公司產(chǎn)品的硬科技實力，若公司后期無法配備足夠的高素質(zhì)的人才，則可能削弱自身的市場競爭力，對未來公司成長不利。

來源：招股書

值得一提的是，3月10日晚，功率半導(dǎo)體企業(yè)華潤微、立昂微均發(fā)布1-2月經(jīng)營數(shù)據(jù)，據(jù)華潤微1-2月經(jīng)營數(shù)據(jù)，預(yù)計前兩月實現(xiàn)營業(yè)收入月16.4億元，同比增長25%左右；凈利潤約3.6億元左右，同比增長75%；立昂微1-2月營收、凈利分別為4.58億元、1.31億元，同比增長84%、253%。從行業(yè)公司經(jīng)營數(shù)據(jù)看，功率半導(dǎo)體行業(yè)依然處于高景氣周期中，芯微電子或?qū)⒀永m(xù)營收、凈利潤的增長態(tài)勢。

近年來，不少半導(dǎo)體企業(yè)借助政策紅利，先后登陸資本市場，希望借助資本的力量為企業(yè)發(fā)展助能加速。整體來說，芯微電子抓住了功率半導(dǎo)體發(fā)展的強勁勢頭，實現(xiàn)了業(yè)績的逐年增長，在此時謀求上市，是恰逢時機，亦是尋求發(fā)展再上新臺階的選擇。不過，對比已上市功率半導(dǎo)體企業(yè)的發(fā)展情況，芯微電子在工藝技術(shù)先進性、產(chǎn)能、研發(fā)投入及人才儲備等方面尚存在較大差距。IDM模式下的芯微電子，只有奉行長期主義，著眼未來深耕技術(shù)，構(gòu)建差異化優(yōu)勢，扎扎實實發(fā)展才是正道。

來源：數(shù)據(jù)猿