近日，云端HCM解決方案“一哥”北森控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“北森控股”）再度遞表港交所，摩根士丹利及中金公司為聯(lián)席保薦人。

資料來(lái)源：北森控股招股書

此次IPO北森控股將用于進(jìn)一步升級(jí)一體化云端HCM解決方案、持續(xù)改善產(chǎn)品及技術(shù)開發(fā)能力、投資于銷售及營(yíng)銷以促進(jìn)發(fā)展并提高品牌知名度、增強(qiáng)客戶成功及服務(wù)方面的能力、營(yíng)運(yùn)資金及其他一般公司用途，具體募集金額未披露。

值得一提的是，這已是北森控股第三次闖關(guān)港交所，此前曾先后于2022年1月10日、2022年7月11日遞表，但均以“失敗”告終。在短短13個(gè)月內(nèi)三度遞表港交所，不僅可以看到北森控股對(duì)資本市場(chǎng)的“憧憬”，更能體會(huì)到其上市之路的“艱難”。

再度闖關(guān)的北森控股，勝算如何？

高增長(zhǎng)，高虧損

據(jù)公開資料顯示，北森控股成立于2005年，是中國(guó)云端人力資源管理（HCM）解決方案提供商，通過(guò)iTalentX平臺(tái)為企業(yè)提供原生SaaS產(chǎn)品即云端HCM解決方案，幫助其高效的招聘、測(cè)評(píng)、管理、發(fā)展和留用人才。此前2016年4月，北森控股境內(nèi)控股公司在新三板掛牌，后于2018年4月通過(guò)自愿申請(qǐng)的方式在新三板摘牌。

根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告顯示，北森控股的平臺(tái)是業(yè)內(nèi)首個(gè)也是唯一一個(gè)提供全套云端應(yīng)用的平臺(tái)，涵蓋企業(yè)員工全生命周期的HCM需求，還提供一體化云端HCM解決方案，為客戶同步使用場(chǎng)景與員工數(shù)據(jù)。同時(shí)，北森控股也是中國(guó)唯一一家已構(gòu)建統(tǒng)一開放的PaaS平臺(tái)的云端HCM解決方案提供商。

北森控股iTalentX平臺(tái) 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書

在戰(zhàn)略上，北森控股專注于服務(wù)大中型企業(yè)。截至2022年9月30日，北森控股的客戶群包括各類大規(guī)模及快速增長(zhǎng)行業(yè)中的4900多家企業(yè)，涵蓋科技、房地產(chǎn)、金融服務(wù)以及汽車及制造行業(yè)的絕大部分前十企業(yè)。此外，《財(cái)富》中國(guó)500強(qiáng)中超過(guò)70%是北森控股的客戶，在過(guò)去十二個(gè)月，北森控股實(shí)現(xiàn)了113%的訂閱收入留存率（用于衡量云端HCM解決方案現(xiàn)有客戶產(chǎn)生的收入隨時(shí)間的增長(zhǎng)情況）。

北森控股收入來(lái)源主要包括云端HCM解決方案及專業(yè)服務(wù)，兩大業(yè)務(wù)分別占2021年公司總收入的68.2%及31.8%。

北森控股2021年收入占比情況（單位：%） 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書

其中，北森控股最主要收入來(lái)源的云端HCM解決方案就是指為客戶提供HCM的全周期云服務(wù)及人力資源數(shù)據(jù)分析解決方案。而專業(yè)服務(wù)又分為實(shí)施服務(wù)、增值服務(wù)兩個(gè)方面，實(shí)施服務(wù)是幫助客戶配置及測(cè)試北森控股的解決方案；增值服務(wù)則是勞動(dòng)力優(yōu)化咨詢服務(wù)以及特定需求的定制產(chǎn)品開發(fā)服務(wù)。

不得不說(shuō)，近年來(lái)北森控股的確取得可觀的財(cái)務(wù)增長(zhǎng)。2019財(cái)年至2022財(cái)年，北森控股的總收入由3.83億元增長(zhǎng)至6.8億元，期間年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到21.1%；截至2022年9月30日止6個(gè)月，北森控股實(shí)現(xiàn)收入3.51億元，同比增長(zhǎng)12.1%，已超過(guò)去年上半年平均水平，預(yù)計(jì)全年收入仍維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

北森控股各個(gè)業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收及增速情況（單位：億元；%） 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書

除了營(yíng)收的高速增長(zhǎng)，北森控股更難能可貴的在于主業(yè)存在較高的毛利率。據(jù)招股說(shuō)明書顯示，北森控股銷售毛利率分別為60.6%、59.8%、66.4%、58.9%和54%。其中，云端HCM解決方案業(yè)務(wù)的毛利率更是常年維持在70%以上，截至2022年9月30日止6個(gè)月的毛利率高達(dá)74.8%。

但遺憾的是，北森控股卻陷入虧損泥潭。2019財(cái)年至2022財(cái)年，北森控股累計(jì)稅后凈利潤(rùn)為虧損約48億元，2023財(cái)年上半年稅后凈利潤(rùn)續(xù)虧1.63億元。

對(duì)于虧損原因，北森控股解釋稱，“主要由于我們?cè)趹?zhàn)略上優(yōu)先考慮規(guī)模及地域擴(kuò)張、客戶增長(zhǎng)及參與度、產(chǎn)品開發(fā)及創(chuàng)新，而非短期盈利能力，以抓住中國(guó)新興且快速增長(zhǎng)的云端HCM市場(chǎng)中的機(jī)遇。”

但事實(shí)上，北森控股連年虧損的主要原因或主要來(lái)自期間費(fèi)用高企，對(duì)利潤(rùn)形成極大侵蝕。

根據(jù)招股說(shuō)明書數(shù)據(jù)顯示，2019至2023財(cái)年上半年，北森控股的銷售及營(yíng)銷開支分別為2.07億元、2.95億元、2.84億元、3.31億元和1.77億元，占總收入的比例分別高達(dá)54.08%、64.39%、51.1%、48.7%和50.6%，同時(shí)，研發(fā)開支分別為1.46億元、2.15億元、2.13億元、2.58億元和1.45億元，占總收入的比例分別為38.32%、46.92%、38.21%、38%和41.4%，期間費(fèi)用高企，虧損在所難免。

北森控股銷售及營(yíng)銷開支以及研發(fā)支出的費(fèi)用占總收入比例（單位：%） 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書

北森控股持續(xù)的虧損，帶來(lái)的直接影響無(wú)非是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流常年處于流出狀態(tài)，且流出額持續(xù)擴(kuò)大，截至2022年9月30日止6個(gè)月，北森控股現(xiàn)金及等價(jià)物減少1926萬(wàn)，賬上只有現(xiàn)金7892萬(wàn)元，相較于去年同期的7.6億元大幅縮減。

持續(xù)虧損之下，北森控股還存在欠繳員工社保、裁員的情況。

截至2019年至2022年9月30日止六個(gè)月，北森控股已就社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金供款欠繳金額分別計(jì)提撥備0.40萬(wàn)元、200萬(wàn)元、560萬(wàn)元及350萬(wàn)元。

此外，據(jù)多數(shù)媒體報(bào)道，去年5月份北森控股毀約應(yīng)屆生的新聞層出不窮。23日，在實(shí)名職場(chǎng)內(nèi)容社區(qū)軟件脈脈上，一位網(wǎng)友曾發(fā)帖表示，“自己2022屆應(yīng)屆生的身份被北森毀約”，并補(bǔ)充道，“2022屆應(yīng)屆生被北森毀三方的不在少數(shù)，并且直到今天還在陸續(xù)增加。五月底毀約三方，毀人前途。2020年就聽說(shuō)北森有過(guò)大規(guī)模毀約應(yīng)屆三方的前科，沒想到才沒過(guò)一兩年又來(lái)了一次，學(xué)弟學(xué)妹們擦亮眼睛，遠(yuǎn)離這樣的無(wú)良公司。”

對(duì)此，北森云計(jì)算脈脈官方賬號(hào)回復(fù)表示，“該帖文及評(píng)論信息不實(shí)，尤其是對(duì)于解約緣由及比例、北森在校招生任用等方面的極端言論，均與實(shí)際情況相悖。”

高企的期間費(fèi)用與競(jìng)爭(zhēng)格局分散的云端HCM市場(chǎng)不無(wú)關(guān)系

根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，中國(guó)企業(yè)數(shù)量從2017年的3030萬(wàn)家增長(zhǎng)至2021年的4840萬(wàn)家，并預(yù)期于2027年達(dá)到8710萬(wàn)家，2021年至2027年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為10.3%。中國(guó)企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)，將催生出更加龐大的HCM市場(chǎng)。據(jù)悉，中國(guó)HCM市場(chǎng)規(guī)模從2017年的3757億元增長(zhǎng)到2021年的6608億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為15.2%，并預(yù)期于2027年達(dá)至16,259億元，2021年至2027年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為16.2%。

按收入計(jì)的中國(guó)HCM行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書；灼識(shí)咨詢

就業(yè)務(wù)模式來(lái)看，HCM市場(chǎng)可分為HCM數(shù)字化解決方案市場(chǎng)和傳統(tǒng)人力資源服務(wù)市場(chǎng)，2021年市場(chǎng)規(guī)模分別為189億元和6419億元。其中HCM數(shù)字化解決方案市場(chǎng)包括云端HCM解決方案及本地部署的HCM軟件。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，中國(guó)云端HCM解決方案市場(chǎng)規(guī)模從2017年的21億元增長(zhǎng)至2021年的55億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為27.7%，并預(yù)計(jì)將于2027年進(jìn)一步增長(zhǎng)至304億元，2021年至2027年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為32.9%，超過(guò)本地部署HCM軟件復(fù)合年增長(zhǎng)率13.5%的兩倍。

中國(guó)按收入計(jì)的云端HCM解決方案行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書；灼識(shí)咨詢

盡管近年來(lái)增長(zhǎng)迅速，但中國(guó)云端HCM解決方案市場(chǎng)規(guī)模仍遠(yuǎn)小于美國(guó)，表明未來(lái)增長(zhǎng)空間仍較大。根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，2021年美國(guó)按收入計(jì)的云端HCM解決方案市場(chǎng)規(guī)模是中國(guó)的17.5倍，這一差距預(yù)計(jì)將于2027年迅速縮小至僅5.6倍。

對(duì)此，IPG中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜表示，“人力資源管理是所有機(jī)構(gòu)的一個(gè)常規(guī)性和必需的工作，因此就人力資源管理中的一些通用性業(yè)務(wù)和高端人力資源需求而言，前者可以通過(guò)服務(wù)外包的形式，讓專業(yè)機(jī)構(gòu)去做專業(yè)的事情以提升工作效率和降低管理成本，對(duì)于后者而言更需要專業(yè)定制式的咨詢與服務(wù)，這兩塊應(yīng)該是未來(lái)人力資源管理走向社會(huì)化、市場(chǎng)化的重要方向。”

值得一提的是，云端HCM解決方案市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局分散。根據(jù)灼識(shí)咨詢及中國(guó)人力資源和社會(huì)保障部的資料顯示，中國(guó)的HCM市場(chǎng)分散且涉及多個(gè)垂直領(lǐng)域，2021年約有59,100位市場(chǎng)參與者；其中中國(guó)數(shù)字化HCM市場(chǎng)中，按照2021年收入計(jì)算，北森控股在超過(guò)500名市場(chǎng)參與者中位列第三，市場(chǎng)份額為3.4%；若市場(chǎng)進(jìn)一步細(xì)分至中國(guó)云端HCM解決方案市場(chǎng)，2021年仍有約300名市場(chǎng)參與者，北森控股的市場(chǎng)份額占11.6%。

中國(guó)按收入計(jì)的五大云端HCM解決方案提供商 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書；灼識(shí)咨詢及中國(guó)人力資源和社會(huì)保障部

至于為何北森控股期間費(fèi)用高企，或與增長(zhǎng)速度快、競(jìng)爭(zhēng)格局分散、市場(chǎng)變化快的云端HCM市場(chǎng)有著密切關(guān)聯(lián)。

要想在競(jìng)爭(zhēng)格局分散的市場(chǎng)占據(jù)領(lǐng)先地位，就必須要打造差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。對(duì)此，北森控股在招股書中“自豪”地說(shuō)，“公司是中國(guó)首家亦是唯一一家一體化云端HCM解決方案提供商，擁有專有的人才管理技術(shù)及寬泛的行業(yè)洞察力”。

而這樣的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)無(wú)疑需要開拓市場(chǎng)以及提升產(chǎn)品質(zhì)量來(lái)支撐，北森控股之所以能達(dá)到想要的規(guī)模，銷售及營(yíng)銷開支、研發(fā)費(fèi)用支出必不可少。

結(jié)合北森控股所處的行業(yè)發(fā)展特點(diǎn)來(lái)看，云端HCM解決方案通常需要在客戶獲取、留存以及產(chǎn)品開發(fā)方面進(jìn)行大量初始投資以提升市場(chǎng)接受度，而發(fā)展訂閱業(yè)務(wù)的相關(guān)前期投資往往超過(guò)了初始階段經(jīng)常性收入來(lái)源的利潤(rùn)，最終導(dǎo)致出現(xiàn)持續(xù)虧損。考慮到目前中國(guó)云端HCM解決方案市場(chǎng)尚處于早期階段，包括北森控股在內(nèi)的大多數(shù)玩家距離盈利或尚有一定空間。

此外，北森控股還在招股說(shuō)明書中表示，“公司業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)所在行業(yè)的技術(shù)發(fā)展迅速，且客戶需求及偏好不斷變化。為保持競(jìng)爭(zhēng)力并應(yīng)對(duì)客戶需求，公司不斷升級(jí)、改進(jìn)及擴(kuò)大現(xiàn)有的解決方案及服務(wù)。倘若公司未能成功應(yīng)對(duì)技術(shù)挑戰(zhàn)以及客戶需求及偏好，對(duì)公司解決方案及服務(wù)的需求可能會(huì)減少”。

11年估值漲了20倍，備受資本青睞

頭頂多個(gè)行業(yè)第一的光環(huán)，北森控股自然備受資本青睞。

北森控股11年8輪融資，估值更是暴漲了275倍，足見資本市場(chǎng)對(duì)其前景的看好。

根據(jù)招股說(shuō)明書顯示，IPO前，北森控股實(shí)控人兼董事局主席王朝暉通過(guò)Zhaosen持股11.86%；紀(jì)偉國(guó)通過(guò)Weisen持股11.80%；王朝暉最終控制的員工持股平臺(tái)Senyan International，持股4.49%；上述股東組成一致行動(dòng)人，構(gòu)成單一最大股東集團(tuán)，合計(jì)持股約28.15%。

此外，紅杉資本持股9.37%、元生資本持股8.27%、經(jīng)緯創(chuàng)投持股8.18%、深創(chuàng)投持股7.99%、軟銀持股6%。此外，北森控股的投資方還包括中金公司、深創(chuàng)投、高盛、富達(dá)國(guó)際、春華資本等多家知名機(jī)構(gòu)。

北森控股IPO前股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書

通過(guò)對(duì)比融資數(shù)據(jù)可知，北森控股從2011年以來(lái)大概經(jīng)歷了8輪融資，2014年至2018年更是幾乎每年都有融資事件發(fā)生；從融資成本來(lái)看，天使輪和A輪成本低至8元，F(xiàn)輪高達(dá)24.3658美元（大約167.55元人民幣），11年時(shí)間估值漲了20倍，共計(jì)融資26.5億元，估值18.6億美元，折合人民幣約128億元。

2011年，北森控股獲得A輪融資，深圳市政府全資附屬公司深創(chuàng)投投資1200萬(wàn)元，目前這部分價(jià)值漲了20倍。

在2014年B輪融資中，北森控股迎來(lái)了美國(guó)老牌vc經(jīng)緯創(chuàng)達(dá)和頂級(jí)PE紅杉資本2897萬(wàn)元的投資；2015年B-輪融資中，紅杉資本領(lǐng)投，元生資本、深創(chuàng)投跟投。

在C輪及D輪融資中，北森控股均有管理層投資，其中在D輪融資中，元生資本領(lǐng)投，中金公司等跟投，E輪中元生資本再度投資。

在F輪中，北森控股吸引到內(nèi)外資頂級(jí)機(jī)構(gòu)入局2.6億美元，為以前融資的總和，軟銀愿景基金二期、高盛、春華資本、富達(dá)國(guó)際聯(lián)合投資，老股東經(jīng)緯中國(guó)、紅杉資本、元生資本、深創(chuàng)投持續(xù)追加投資。

作為業(yè)內(nèi)首個(gè)也是唯一一個(gè)提供全套云端應(yīng)用的平臺(tái)、也是中國(guó)唯一一家已構(gòu)建統(tǒng)一開放的PaaS平臺(tái)的云端HCM解決方案提供商，北森控股備受資本青睞，同時(shí)踩上云端HCM市場(chǎng)風(fēng)口，未來(lái)或?qū)⒗^續(xù)擴(kuò)大規(guī)模強(qiáng)化規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但還應(yīng)該回頭看看如何削減高企的期間費(fèi)用，“低頭拉車也要抬頭看路”，否則真就竹籃打水一場(chǎng)空了。

文：恒遠(yuǎn) / 數(shù)據(jù)猿

來(lái)源：數(shù)據(jù)猿