國產(chǎn)替代浪潮下，中國集成電路產(chǎn)業(yè)正保持著高速增長。IDC 數(shù)據(jù)顯示，中國模擬集成電路市場約占全球市場的36%，已成為全球模擬集成電路需求最大的市場。

蓬勃的市場之下，一眾電科公司均已步入IPO之旅，企圖抓住政策紅利的窗口期。5月下旬，證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于同意南京國博電子股份有限公司（國博電子）首次公開發(fā)行股票注冊的批復(fù)，后者就此成為國內(nèi)首家登陸科創(chuàng)板的電科公司。

據(jù)悉，國博電子主要從事有源相控陣T/R組件和射頻集成電路相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品覆蓋軍用與民用領(lǐng)域，是一家具備批量提供有源相控陣T/R組件及系列化射頻集成電路相關(guān)產(chǎn)品能力的企業(yè)。

四年間，得益于數(shù)字化、智能化浪潮及信創(chuàng)等積極因素，國博電子業(yè)績表現(xiàn)良好。招股書顯示，國博電子近四年?duì)I收分別為17.24億元、22.25億元、22.12億元、25.09億元；凈利分別為2.52億元、3.67億元、3.08億元、3.68億元，大體呈現(xiàn)增長態(tài)勢。

國博電子近三年業(yè)績表現(xiàn)情況 數(shù)據(jù)來源：國博電子招股書 公開財(cái)報(bào)

然而，截至去年上半年，國博電子在經(jīng)營現(xiàn)金上卻始終虧損，直至2021年9月收到客戶大額預(yù)付款才使現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正。

招股書顯示，近三年間，國博電子現(xiàn)金流凈額分別為-3.66億元、-4.16億元、11.4億元。而剔除2021年9月的大額預(yù)付款金額后，國博電子現(xiàn)金流僅為 2.39億元，這對于客戶集中度高、客戶付款周期較長的國博電子而言并非好消息。

穩(wěn)固的基本面與大客戶依賴癥

國博電子營收增長態(tài)勢與現(xiàn)金流的差異，很可能同其客戶面貌有關(guān)。

從國博電子各項(xiàng)費(fèi)用情況來看，其營業(yè)成本占比較高。而國博電子營業(yè)成本主要由直接材料、直接人工和制造費(fèi)用構(gòu)成。晶圓、芯片、電子元件等直接材料占比較大；直接人工和制造費(fèi)用占比較小。近三年間，國博電子營業(yè)成本總額變動情況較為穩(wěn)定，故排除因成本激增導(dǎo)致現(xiàn)金流承壓的可能。

國博電子2021 年各項(xiàng)費(fèi)用情況估算表 數(shù)據(jù)來源：國博電子招股書 公開財(cái)報(bào)

主營業(yè)務(wù)成本按料工費(fèi)構(gòu)成情況 數(shù)據(jù)來源：國博電子招股書 公開財(cái)報(bào)

而根據(jù)招股書顯示，2019年、2020年、2021年，國博電子向前五大客戶（集團(tuán)合并口徑）銷售比例合計(jì)分別為 92.53%、89.15%和 93.49%，客戶集中度不可謂不高。盡管國博電子稱其不存在嚴(yán)重依賴少數(shù)客戶的情況，但從其客戶屬性來看，國博電子依舊摘不掉大客戶依賴癥的標(biāo)簽。而企業(yè)若是過分依賴大客戶，其很有可能將面臨資金層面的問題。一旦大客戶回款緩慢，將直接導(dǎo)致企業(yè)的應(yīng)收賬款增長、回款周期變長，經(jīng)營資金壓力變大。

前文已述，國博電子業(yè)務(wù)主要覆蓋有源相控陣T/R組件與射頻集成電路相關(guān)產(chǎn)品。其中有源相控陣T/R組件作為無線收發(fā)系統(tǒng)連接中頻處理單元與天線之間的部分，是相控陣?yán)走_(dá)的核心，主要用于實(shí)現(xiàn)發(fā)射、接收信號的放大，以及信號幅度、相位的控制，由低噪聲放大器、功率放大器、限幅器、移相器等組成。

在此領(lǐng)域，國博電子主要負(fù)責(zé)T/R 組件和射頻模塊的設(shè)計(jì)、制造以及測試。即根據(jù)客戶需求組織產(chǎn)品輸入策劃評審，開展設(shè)計(jì)與開發(fā)策劃，針對產(chǎn)品形態(tài)和要求開展方案設(shè)計(jì)評審，形成原理方案圖、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)圖、電路版圖、裝配圖等文件方案，并交由生產(chǎn)部門進(jìn)行批量裝配和測試，成品經(jīng)檢驗(yàn)合格后入庫。

(國博電子T/R組件產(chǎn)品圖）

值得注意的是，國博電子前五大客戶，除其未透露的B公司及其關(guān)聯(lián)方外，其余均為國內(nèi)軍工集團(tuán)下屬單位，主要包括中國航天科技集團(tuán)有限公司、中國航天科工集團(tuán)有限公司、中國航空工業(yè)集團(tuán)有限公司、中國電子科技集團(tuán)有限公司、中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司等。

而從其前五大客戶相關(guān)交易來看，除國博電子B公司及其關(guān)聯(lián)方涉及業(yè)務(wù)僅有射頻芯片、射頻模塊外，其他大客戶相關(guān)交易均與T/R組件有關(guān)，即高度集中的大客戶多源于軍用市場，分布較為集中?？梢?，國博電子有源相控陣T/R組件業(yè)務(wù)主要面向軍用市場。

通常，軍工電子產(chǎn)業(yè)鏈可概括為上游元件和器件、中游組件和微系統(tǒng)以及下游整機(jī)。上游元件和器件是整個(gè)軍工電子產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)，中游組件和微系統(tǒng)是下游軍工電子整機(jī)的重要子系統(tǒng)，涵蓋微波組件、計(jì)算機(jī)組件、通信組件等，下游整機(jī)領(lǐng)域包括電子信息裝備和武器平臺上的電子信息系統(tǒng)，后者為其他產(chǎn)業(yè)集群配套。

而國博電子軍工電子產(chǎn)品主要為 T/R 組件，處于軍工電子產(chǎn)業(yè)鏈中游。其有源相控陣T/R組件屬于高端國防裝備的核心部件，主要應(yīng)用于精確制導(dǎo)、雷達(dá)探測等領(lǐng)域。

因其具有掃描時(shí)間快、抗干擾能力強(qiáng)、可靠性高等特點(diǎn)，因此近年逐漸替代機(jī)械掃描雷達(dá)、無源相控陣?yán)走_(dá)成為雷達(dá)領(lǐng)域的重點(diǎn)發(fā)展方向。

據(jù)了解，作為軍品的供應(yīng)商，國博電子原則上需被納入軍品供應(yīng)商名錄進(jìn)行管理，而一旦軍品被列裝后，如無重大技術(shù)更新或產(chǎn)品問題，軍方原則上不會輕易的更換該類產(chǎn)品。此外，在軍用市場，國產(chǎn)化率是選擇供應(yīng)商的硬性指標(biāo)。

在此方面，國博電子作為參與國防重點(diǎn)工程的重要單位，已然實(shí)現(xiàn)了有源相控陣 T/R 組件為代表的關(guān)鍵軍用元器件的國產(chǎn)化自主保障。從其上游供應(yīng)商來看，國博電子近三年向中國電子科技集團(tuán)有限公司（中國電科）及其關(guān)聯(lián)方購買商品/ 接受勞務(wù)金額占各期營業(yè)成本比重分別為 47.92%、25.03%、52.34%，主要采購內(nèi)容涉及芯片、晶圓、結(jié)構(gòu)件等。

中國電科作為中央直接管理的國有重要骨干企業(yè)，是我國軍工電子主力軍、網(wǎng)信事業(yè)國家隊(duì)、國家戰(zhàn)略科技力量。也就是說，同中國電科建立穩(wěn)定供應(yīng)關(guān)系的國博電子并不會面臨“卡脖子”風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，這也能使之能更好地切入軍用市場。

基于此，國博電子雖在業(yè)務(wù)層面依賴大客戶，但其大客戶穩(wěn)定程度相對較高。不過，軍工客戶普遍回款周期較長，這也就意味著國博電子將面臨回款緩慢、議價(jià)能力弱等桎梏，倘若貨款結(jié)算不及時(shí)，勢必會使國博電子現(xiàn)金流承壓。

即便當(dāng)下國博電子現(xiàn)金流尚可，但分析其此前三年現(xiàn)金流，國博電子的回款能力并不穩(wěn)定。而就招股書來看，國博電子計(jì)劃募資26.75億元，其中有12億元用于補(bǔ)充現(xiàn)金流，足以印證國博電子大客戶依賴癥帶來的現(xiàn)金流問題。

值得注意的是，除補(bǔ)充現(xiàn)金流的12億元外，募資的26.75億元中有14.7億元用于射頻芯片和組件產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，而非上文提及的T/R組件相關(guān)業(yè)務(wù)。而此番募資意圖，或許釋放出一個(gè)信號，即國博電子下一階段業(yè)務(wù)重心或?qū)⑥D(zhuǎn)至射頻集成電路產(chǎn)品主打的民用領(lǐng)域。

押注射頻芯片的邏輯

射頻芯片通常指工作在射頻頻段的芯片，用以實(shí)現(xiàn)信號的濾波、放大、射頻轉(zhuǎn)換、調(diào)制/解調(diào)等功能，常包含低噪聲放大器、 功率放大器、濾波器、混頻器、頻率合成器等。

在此領(lǐng)域，國博電子主要負(fù)責(zé)芯片設(shè)計(jì)和質(zhì)量把控環(huán)節(jié)，產(chǎn)品的生產(chǎn)、封裝、測試工作則是由代工廠完成。顯然，國博電子選取的是垂直分工模式，而非集芯片的設(shè)計(jì)、制造與封測為一體的垂直集成模式。

國博電子主要射頻芯片產(chǎn)品圖示

據(jù)悉，國博電子射頻芯片主要應(yīng)用于移動通信基站等領(lǐng)域，尤其是在 5G 移動通信等新興市場，國博電子所研制的 5G 毫米波段 Massive MIMO 毫米波有源相控陣組件曾在中國國際信息通信展上進(jìn)行應(yīng)用演示，并受業(yè)界高度關(guān)注。相比國內(nèi)一眾剛起步的玩家，具備5G能力的國博電子已然走在前列。

然而，從全球市場競爭格局來看，當(dāng)下射頻集成電路市場馬太效應(yīng)明顯，Skyworks、Broadcom、 Qualcomm等國外廠商占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。而國內(nèi)射頻芯片廠商起步較晚，在技術(shù)積累、產(chǎn)業(yè)環(huán)境、人才培養(yǎng)、創(chuàng)新能力等方面仍有明顯滯后。因此，國博電子在全球市場面臨著極大的競爭壓力。

相比之下，國內(nèi)市場因地緣政治因素，一眾下游客戶企業(yè)正致力于提升國產(chǎn)化率，國博電子自然從中分得了“蛋糕”。而國博電子之所以拿下大客戶中的B公司，也與后者對供應(yīng)鏈的國產(chǎn)化調(diào)整密切相關(guān)。

而從招股書來看，國博電子T/R組件業(yè)務(wù)占據(jù)著營收大頭，均保持在60%以上，而射頻芯片相關(guān)業(yè)務(wù)則位居營收次席。

2020、2021年主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu) 數(shù)據(jù)來源：國博電子招股書 公開財(cái)報(bào)

值得注意的是，T/R組件業(yè)務(wù)營收占比更高，且面向軍用市場，較為穩(wěn)定。但國博電子卻將擬募資的14.7億元砸向射頻芯片和組件產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目。而近三年，國博電子研發(fā)費(fèi)用總額僅6.14億元。也就是說，登陸科創(chuàng)板后的國博電子擬針對射頻芯片研發(fā)投入已超越了過去三年的研發(fā)費(fèi)用總額。具體而言，國博電子之所以側(cè)重射頻芯片研發(fā)，很可能基于多種目的。

國博電子近三年主營業(yè)務(wù)營收及占比情況 數(shù)據(jù)來源：國博電子招股書 公開財(cái)報(bào)

首先，中國的模擬集成電路市場規(guī)模巨大，但本土的自給率較低。根據(jù)國博電子此前披露的數(shù)據(jù)，中國模擬集成電路的自給率約為12%，顯然，相比于數(shù)字集成電路，中國模擬集成電路的發(fā)展相對落后。

在國產(chǎn)替代浪潮下，國博電子射頻芯片需求較為廣泛。據(jù)悉，基于自主核心技術(shù)，國博電子射頻開關(guān)、數(shù)控衰減器等射頻控制類芯片集成度、成品率、性能較高；射頻開關(guān)、數(shù)控衰減器等作用于基站的產(chǎn)品市場認(rèn)可度同樣較高。顯然，在射頻芯片領(lǐng)域掌握具有自主知識產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)的國博電子勢必將享受到窗口期紅利。

另一方面，國博電子的研發(fā)“傾斜”或許也同不同業(yè)務(wù)的毛利率分化有關(guān)。從其招股書來看，盡管T/R組件及射頻模塊業(yè)務(wù)收入占比較高，但毛利率卻相對穩(wěn)定，并無增長態(tài)勢。相反，射頻芯片業(yè)務(wù)雖收入占比較低，但毛利率卻連連攀升，顯露出更大的想象空間。

國博電子近三年主營業(yè)務(wù)毛利率情況 數(shù)據(jù)來源：國博電子招股書 公開財(cái)報(bào)

對于已然登陸科創(chuàng)板、一舉一動時(shí)刻被市場關(guān)注的國博電子而言，過往依賴大客戶、低毛利的軍用領(lǐng)域業(yè)務(wù)，顯然不如朝向民用市場轉(zhuǎn)舵來得“性感”，后者不僅能摘掉大客戶依賴癥標(biāo)簽，也方便在資本市場“講故事”。不過，此番轉(zhuǎn)變也并非皆為利好，而是潛藏著危機(jī)。

藍(lán)海不再，射頻市場暗含危機(jī)

上文提及的國產(chǎn)替代浪潮雖促進(jìn)了需求爆發(fā)，但同時(shí)也加劇了各賽道內(nèi)的競爭。尤其是在互聯(lián)網(wǎng)紅利見頂?shù)拇蟓h(huán)境下，資本不再青睞過去的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，新消費(fèi)、游戲、教育等紅極一時(shí)投資風(fēng)口亦逐漸式微，資本市場不得不向硬科技產(chǎn)業(yè)傾斜。

據(jù)投中研究院數(shù)據(jù)顯示，2021年，硬科技賽道成為了投資主流。在這場“狂熱”中，越來越多的新玩家涌入、攬獲投資，賽道只會越來越擁擠。

就射頻芯片領(lǐng)域而言，亦早已不再是藍(lán)海。應(yīng)用領(lǐng)域方面，射頻芯片及射頻模塊廣泛應(yīng)用于4G\5G移動通信基站、微基站、移動終端及無線局域網(wǎng)等通信系統(tǒng)中。而從市場環(huán)境來看，當(dāng)下射頻芯片產(chǎn)品各端應(yīng)用場景均面臨著需求收縮、競爭加劇的現(xiàn)象。

國博電子主營產(chǎn)品功能及主要應(yīng)用領(lǐng)域 數(shù)據(jù)來源：國博電子招股書 公開財(cái)報(bào)

競爭層面，國內(nèi)移動通信基站客戶主要以三大運(yùn)營商為主，而移動終端廠商同樣趨于固定，而對國博電子這樣的上游供應(yīng)鏈企業(yè)來說，只有將自身導(dǎo)入大客戶供應(yīng)鏈，才能確保業(yè)務(wù)穩(wěn)定。隨著賽道內(nèi)玩家數(shù)激增，即便國博電子已然同前述大客戶B公司建立了合作，但同時(shí)也需同國內(nèi)上百家射頻芯片公司爭奪有限的客戶資源。

國博電子和競爭對手主要經(jīng)營數(shù)據(jù)的對比情況 數(shù)據(jù)來源：國博電子招股書 公開財(cái)報(bào)

另一方面，無論是移動終端還是移動通信基站，當(dāng)下都都面臨著需求收縮的承壓。

以手機(jī)終端為例，隨著消費(fèi)市場換機(jī)意愿持續(xù)走低，換機(jī)周期不斷拉長，早已步入存量市場。據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，2022年一季度，全球智能手機(jī)出貨量為2.98億部，較去年一季度下滑3000萬部，下滑幅度高達(dá)9%，國內(nèi)市場當(dāng)期出貨量則是同比下滑30%左右。

中國信通院數(shù)據(jù)《2022年4月國內(nèi)手機(jī)市場運(yùn)行分析報(bào)告》

寒冬之下，“砍單潮”正在不斷上演。據(jù)天風(fēng)國際分析師郭明錤表示，國內(nèi)各大安卓手機(jī)品牌今年迄今已削減約1.7億部訂單（占2022年原出貨計(jì)劃的20%）。而終端市場低迷的走勢，勢必會波及上游供應(yīng)鏈企業(yè)，而國博電子重注的射頻芯片產(chǎn)品就在此列。

迦美信芯通訊技術(shù)有限公司董事長兼CTO倪文海曾在接受媒體采訪時(shí)表示：“當(dāng)前國內(nèi)手機(jī)市場疲軟，國內(nèi)射頻公司去年囤積了很多庫存，今年都在全力銷庫存導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)一步大幅下調(diào)。目前了解到有些公司已經(jīng)是在低于成本價(jià)20%甚至50%的價(jià)格在促銷產(chǎn)品。”

除終端步入存量外，基站業(yè)務(wù)同樣不容樂觀。據(jù)悉，國博電子射頻開關(guān)、數(shù)控衰減器產(chǎn)品被廣泛應(yīng)用于4G、5G移動通信基站建設(shè)中。只是，移動通信基站 的建設(shè)具有周期性波動的特征，下游移動運(yùn)營商的部署對上游廠商的經(jīng)營業(yè)績具有一定影響。

從資本開支計(jì)劃來看，2022年中國電信5G網(wǎng)絡(luò)投資同比下降10.5%；中國移動略減3.5%。盡管中國聯(lián)通未公布資本開支計(jì)劃，但其董事長王曉初已在財(cái)報(bào)會議上表明5G投資將在明年進(jìn)入下降階段。也就是說，經(jīng)歷過此前一番5G建設(shè)大潮之后，國內(nèi)三大已然收縮了擴(kuò)建步調(diào)。而一旦5G商用進(jìn)度延緩、5G 建設(shè)速度放緩，國博電子射頻芯片相關(guān)業(yè)務(wù)勢必再遭沖擊。

而需求受阻的背景下，射頻芯片行業(yè)普遍庫存擠壓嚴(yán)重。以國博電子為例，其2020年射頻芯片產(chǎn)品產(chǎn)銷率高達(dá)98.95%，而2021年該數(shù)字則為89.88%，同比下滑9.2%。此外，其射頻芯片產(chǎn)品單價(jià)同樣在走低。

國博電子近三年主營產(chǎn)品單價(jià)情況 數(shù)據(jù)來源：國博電子招股書 公開財(cái)報(bào)

由此可見，縱使國博電子企圖摘掉大客戶標(biāo)簽，借由射頻芯片朝向民用轉(zhuǎn)舵，但在當(dāng)下，其或許仍將經(jīng)歷重重考驗(yàn)。

來源：數(shù)據(jù)源