鐵打的資本市場，流水的各類玩家。去年底，漁翁信息技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“漁翁信息”）向上交所科創(chuàng)板遞交招股說明書，一個月后的1月20日，漁翁信息IPO獲上交所問詢。

漁翁信息IPO進(jìn)度 資料來源：上交所科創(chuàng)板官網(wǎng)

此次IPO漁翁信息擬募集資金3.34億元，具體投向“商用密碼系列產(chǎn)品升級項目”、“新興技術(shù)研究及新產(chǎn)品研發(fā)項目”及“綜合運營服務(wù)中心建設(shè)項目”，余下用于補充流動資金。

漁翁信息募集資金運用計劃 資料來源：招股說明書

就招股書來看，漁翁信息雖一身“小毛病”，但沒有明顯短板，能成功登陸科創(chuàng)板上市的可能性還是蠻大的。

總體規(guī)模較小，應(yīng)收賬款居高不下，存貨周轉(zhuǎn)率低于同行

據(jù)公開資料顯示，漁翁信息成立于1998年，是商用密碼產(chǎn)業(yè)鏈典型中上游廠商，以信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)為牽引，以密碼技術(shù)為支撐，逐步向產(chǎn)業(yè)鏈下游拓展，現(xiàn)已形成“基礎(chǔ)密碼+云數(shù)據(jù)安全+工控安全”三大密碼產(chǎn)品和服務(wù)體系，產(chǎn)品主要包括密碼模塊、密碼設(shè)備和密碼系統(tǒng)等，廣泛應(yīng)用于政府、金融、能源和電信等國民經(jīng)濟(jì)重點領(lǐng)域。

漁翁信息主要產(chǎn)品及服務(wù) 資料來源：招股說明書

其中，漁翁信息信創(chuàng)系列密碼卡核心部件全部采用國產(chǎn)芯片實現(xiàn)，提供密鑰安全管理、數(shù)據(jù)加解密、數(shù)據(jù)完整性校驗和數(shù)字簽名和驗證等功能，可用做VPN安全網(wǎng)關(guān)、服務(wù)器密碼機、簽名驗簽服務(wù)器、數(shù)據(jù)加解密平臺等設(shè)備的獨立加解密模塊，為上述設(shè)備提供高速的加解密運算，應(yīng)用于傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域和云計算、大數(shù)據(jù)、工業(yè)控制、移動互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新興技術(shù)領(lǐng)域。2019年至2022年上半年該板塊分別實現(xiàn)收入1735.61萬元、2123.59萬元、3153.38萬元和880.89萬元，占比由2019年的58.41%逐漸下滑至2021年的29.48%。

漁翁信息信創(chuàng)類服務(wù)器密碼機適配龍芯、飛騰、鯤鵬、海光、兆芯等主流國產(chǎn)化硬件平臺，內(nèi)置經(jīng)國家密碼管理局審批的高速密碼模塊，能夠為各類業(yè)務(wù)系統(tǒng)提供數(shù)據(jù)加解密、數(shù)字簽名/驗簽和密鑰管理等高性能密碼服務(wù)。與密碼卡相比，服務(wù)器密碼機內(nèi)置服務(wù)器密碼機專用軟件系統(tǒng)，密碼服務(wù)及管理功能更加全面，可廣泛應(yīng)用于政府、公安、金融、能源等行業(yè)。2019年至2022年上半年該板塊分別實現(xiàn)收入887.57萬元、3138.81萬元、5951.99萬元和1,725.69萬元，占比由2019年的29.87%逐漸提升至2021年的55.65%，為云翁信息目前最主要收入來源。

漁翁信息云密碼統(tǒng)一服務(wù)中臺以虛擬化、可視化、一體化的服務(wù)理念為云平臺及云上應(yīng)用提供密碼應(yīng)用新模式，可廣泛應(yīng)用于電子政務(wù)、金融、醫(yī)療、能源、工業(yè)控制和智慧城市等多種云應(yīng)用場景。2019年至2022年上半年該板塊分別實現(xiàn)收入88.75萬元、188.54萬元、974.63萬元和234.33萬元，占比始終維持在10%以下。

漁翁信息主營業(yè)務(wù)收入按產(chǎn)品構(gòu)成分類情況（單位：%） 資料來源：招股說明書

據(jù)招股說明書顯示，2019年至2022年上半年漁翁信息主營業(yè)務(wù)收入分別為2976.32萬元、5731.83萬元、10695.94萬元及3087.77萬元，凈利潤分別為554.37萬元、1926.29萬元、3927.67萬元及497.03萬元；扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為346.05萬元、1773.40萬元、3778.05萬元和348.84萬元。

隨著主營業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，漁翁信息年度營收、利潤持續(xù)增長。但值得一提的是，漁翁信息總體規(guī)模仍然較小，相比于同行業(yè)上市公司，抗風(fēng)險能力較弱。未來若行業(yè)政策、市場競爭環(huán)境、漁翁信息經(jīng)營狀況或下游市場需求等因素出現(xiàn)重大不利變化，將會對其經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生一定影響。

漁翁信息近年來主要財務(wù)數(shù)據(jù)（單位：萬元） 數(shù)據(jù)來源：招股說明書

再看成本端，直接材料（主要包括芯片、主板、電源、PCB、機箱、電容、電阻等）是漁翁信息最主要成本，近年來占比持續(xù)在90%以上，另外還涉及少量的直接人工（主要為生產(chǎn)相關(guān)人員薪酬）、制造費用（主要為生產(chǎn)過程中發(fā)生的固定資產(chǎn)折舊費、管理人員薪酬、物料消耗、水電費、低值易耗品攤銷以及外協(xié)服務(wù)費等）、技術(shù)服務(wù)費（主要包括內(nèi)部技術(shù)服務(wù)費和第三方技術(shù)服務(wù)費）等。

漁翁信息主營業(yè)務(wù)成本構(gòu)成及變動情況（單位：%） 數(shù)據(jù)來源：招股說明書

同時，漁翁信息應(yīng)收賬款居高不下，一方面對資金形成較大占用，另一方面增加了回收風(fēng)險。2019年至2022年上半年末，漁翁信息應(yīng)收賬款賬面價值分別為1222.37萬元、2005.12萬元、5150.69萬元和3267.09萬元，不僅遠(yuǎn)超同期凈利潤，2021年更是超出1225.51萬元，而且占流動資產(chǎn)比例較高，同期占比分別為30.04%、30.03%、26.40%和20.17%。

此外，從漁翁信息應(yīng)收賬款期后回款情況來看，近年來回款比例逐漸下滑，已從2019年的97.97%下滑至2021年的86.46%。未來隨著業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，漁翁信息應(yīng)收賬款占比仍可能保持在較高水平。如果因宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)景氣度、客戶資金周轉(zhuǎn)等因素發(fā)生重大不利變化，客戶延遲付款或無法支付貨款，漁翁信息應(yīng)收賬款面臨不能及時回收或無法回收的風(fēng)險，將對其資產(chǎn)質(zhì)量和財務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響。

漁翁信息近年來應(yīng)收賬款賬面價值情況（單位：萬元；%） 數(shù)據(jù)來源：招股說明書

除了應(yīng)收賬款居高不下，漁翁信息存貨周轉(zhuǎn)率還低于同行業(yè)可比公司平均值。

據(jù)招股說明書顯示，2019年至2022年上半年，漁翁信息存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.95、0.97、1.21和0.24，而行業(yè)平均值分別為2.36、2.12、1.94和0.66。對此，漁翁信息解釋稱，“主要原因為信創(chuàng)市場需求增長較快，商用密碼產(chǎn)品需求增多，公司對未來市場前景看好，為了能夠滿足客戶需求，期末備貨相對較多。”

漁翁信息存貨周轉(zhuǎn)率與同行對比情況 數(shù)據(jù)來源：招股說明書

研發(fā)費用率兩連降且持續(xù)低于同行，存在實控人不當(dāng)控制的風(fēng)險

不得不說，目前商用密碼行業(yè)真是個“吸金”神器，由于技術(shù)壁壘較高，帶動行業(yè)平均利潤水平較高。

據(jù)招股說明書顯示，2019年至2022年上半年漁翁信息主營業(yè)務(wù)毛利率分別為68.38%、72.40%、70.57%和69.88%，整體保持相對穩(wěn)定。

具體來看，漁翁信息毛利率貢獻(xiàn)主要來自于密碼模塊和密碼設(shè)備，且隨著密碼設(shè)備收入占比的增加，密碼設(shè)備的毛利率貢獻(xiàn)逐期增加，這樣的毛利率水平在硬件產(chǎn)品中已經(jīng)相當(dāng)高了。對比同行業(yè)，同期平均值分別為56.79%、58.94%、58.47%和57.06%，漁翁信息盈利能力無疑處于行業(yè)前列。

漁翁信息毛利率與同行對比情況（單位：%） 數(shù)據(jù)來源：招股說明書

但令人大跌眼鏡的是，即使?jié)O翁信息盈利能力處于前列，但旗下7家全資子公司竟沒有一家盈利，其中虧損最多的是北京漁翁，2021年、2022年上半年分別虧損335.42萬元、161.13萬元。未來隨著技術(shù)迭代升級以及新競爭者的進(jìn)入，如果漁翁信息不能在產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)創(chuàng)新和客戶服務(wù)等方面持續(xù)保持競爭優(yōu)勢，將對其盈利能力產(chǎn)生不利影響。

除了財務(wù)風(fēng)險，漁翁信息還在招股說明書中直言技術(shù)升級迭代風(fēng)險。

截至招股書簽署日，漁翁信息已經(jīng)累計取得20項發(fā)明專利、111項軟件著作權(quán)。另據(jù)智慧芽數(shù)據(jù)顯示，漁翁信息共有96項專利申請信息，其中發(fā)明專利87項，占比90.63%，主要專注于密碼卡、安全性、計算機、加解密、數(shù)據(jù)包等技術(shù)領(lǐng)域。

但似乎漁翁信息已滿足現(xiàn)有成績，開始止步不前了，雖然口口聲聲說“未來將持續(xù)加大研發(fā)投入，提升核心競爭力”，但從結(jié)果來看，效果不是很明顯。

據(jù)招股說明書顯示，2019年至2022年上半年，漁翁信息研發(fā)費用分別為744.57萬元、890.36萬元、1128.30萬元和536.89萬元，占營業(yè)收入的比重分別為25.02%、15.53%、10.55%和17.39%，與自身相比，研發(fā)費用占營收比重兩連降；與同行業(yè)相比，同期平均值分別為15.07%、16.03%、15.94%和23.59%，漁翁信息研發(fā)費用率也低于同行。

漁翁信息研發(fā)費用率與同行對比情況（單位：萬元；%） 數(shù)據(jù)來源：招股說明書

對此，漁翁信息給出的解釋稱，“2019年度業(yè)務(wù)規(guī)模相對較小，從而導(dǎo)致研發(fā)費用率較高；2020年度、2021年度營業(yè)收入增長快于研發(fā)投入的增長，研發(fā)費用率相對較低，主要原因為同行業(yè)可比公司地處一線城市，由于地域薪酬差異，公司研發(fā)人員人均薪酬相對較低。故公司研發(fā)費用率低于同行業(yè)可比公司平均值。”

國家政策的大力支持，新興技術(shù)的不斷發(fā)展，催生了新的信息安全需求，行業(yè)將迎來快速增長期。雖然漁翁信息產(chǎn)品和技術(shù)具有一定先發(fā)優(yōu)勢，但目前市場參與者較多，市場集中度較低。

IPO前，郭剛、劉桂華夫婦合計控制漁翁信息90.35%的股份；IPO后，兩者仍將控制67.76%的股份。目前郭剛為漁翁信息董事長、總經(jīng)理，劉桂華則為董事、副總經(jīng)理。

對此，漁翁信息指出存在實際控制人不當(dāng)控制的風(fēng)險。漁翁信息股權(quán)較為集中，若實際控制人利用其控制地位，通過行使表決權(quán)對其發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營決策、關(guān)聯(lián)交易和利潤分配等重大事項進(jìn)行不當(dāng)控制，則可能損害中小股東的利益。

IPO前漁翁信息股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 數(shù)據(jù)來源：招股說明書

網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)業(yè)規(guī)模繼續(xù)增長，漁翁信息先發(fā)優(yōu)勢凸顯

漁翁信息所處行業(yè)是網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)的商用密碼細(xì)分領(lǐng)域。密碼技術(shù)是保障網(wǎng)絡(luò)安全的核心技術(shù)和基礎(chǔ)支撐，在保證信息的機密性、真實性、完整性和不可否認(rèn)性方面有著不可替代的作用。

隨著5G、人工智能、區(qū)塊鏈等新興技術(shù)的快速發(fā)展，我國經(jīng)濟(jì)數(shù)字化特征愈加明顯，網(wǎng)絡(luò)安全問題亟需技術(shù)突破。在大數(shù)據(jù)和工業(yè)控制領(lǐng)域，傳統(tǒng)的防火墻、入侵檢測等被動安全技術(shù)已無法滿足安全需求，密碼技術(shù)作為主動安全技術(shù)是解決數(shù)據(jù)安全及工控安全的主要手段。另外，隨著《密碼法》等重要法律的頒布，商用密碼技術(shù)不斷推陳出新，在用戶自身安全需求和政策合規(guī)要求的雙重驅(qū)動下，密碼行業(yè)已形成堅實發(fā)展基礎(chǔ)，步入創(chuàng)新協(xié)同、高質(zhì)量發(fā)展的快車道。

根據(jù)信通院發(fā)布的《中國網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)業(yè)白皮書》，近年來我國網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)業(yè)保持產(chǎn)業(yè)規(guī)模逐年增長的發(fā)展趨勢，2021年產(chǎn)業(yè)規(guī)模約為2002.50億元，較2020年增長約為15.80%。

2015-2021年我國網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)業(yè)規(guī)模增長情況 數(shù)據(jù)來源：招股說明書

商用密碼行業(yè)屬于網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域，密碼是保障網(wǎng)絡(luò)安全的核心技術(shù)。我國商用密碼經(jīng)歷了起步形成、快速發(fā)展、立法規(guī)范三個發(fā)展階段，目前正處于國產(chǎn)化替代加速、產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展階段。

但不得不說，商用密碼行業(yè)是技術(shù)和知識密集型行業(yè)，目前雖然我國密碼行業(yè)從業(yè)人員數(shù)量眾多，但依然存在高端人才缺口。在當(dāng)前形勢下，人才缺乏成為制約行業(yè)發(fā)展的瓶頸，也是行業(yè)面臨的主要挑戰(zhàn)。同時，商用密碼細(xì)分領(lǐng)域的多數(shù)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較小，融資渠道有限，主要依靠自身積累。當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，資金短缺成為制約其發(fā)展的重要因素，為了保持創(chuàng)新能力，需要加大前瞻性技術(shù)的研究和投入，融資渠道有限是制約商用密碼行業(yè)發(fā)展的瓶頸之一。

世界經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入以云計算、大數(shù)據(jù)、工業(yè)控制、數(shù)字貨幣、物聯(lián)網(wǎng)和區(qū)塊鏈等為代表的新一代信息技術(shù)為主導(dǎo)的時代，新技術(shù)在各行各業(yè)的應(yīng)用帶來了大量的新業(yè)務(wù)和新應(yīng)用的產(chǎn)生，正在逐步改變傳統(tǒng)信息產(chǎn)業(yè)的重要標(biāo)準(zhǔn)和技術(shù)路線，不斷突破現(xiàn)有技術(shù)和產(chǎn)業(yè)模式。

當(dāng)前，社會經(jīng)濟(jì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程加快，在大數(shù)據(jù)時代，商用密碼與新一代信息技術(shù)緊密相連。面對各種新的網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險與威脅層出不窮，現(xiàn)有的網(wǎng)絡(luò)安全手段已經(jīng)不能滿足新技術(shù)和新應(yīng)用模式的安全要求，對于數(shù)據(jù)的防護(hù)也越來越困難。密碼技術(shù)能夠為大數(shù)據(jù)、云計算、工業(yè)控制等新技術(shù)的應(yīng)用提供安全保障，同時，新技術(shù)的不斷發(fā)展也為密碼技術(shù)的應(yīng)用創(chuàng)造了巨大發(fā)展動力，極大推動了密碼技術(shù)和密碼產(chǎn)品的創(chuàng)新與發(fā)展。

漁翁信息已在云計算、大數(shù)據(jù)、工業(yè)控制等新興安全領(lǐng)域占據(jù)較大先發(fā)優(yōu)勢，正在拓展電力安全和車聯(lián)網(wǎng)安全市場。漁翁信息深耕國產(chǎn)商用密碼行業(yè)多年，也是國家“信創(chuàng)工委會”密碼應(yīng)用組組長單位。

數(shù)據(jù)是最好的證明。對比同行可比公司三未信安（688489.SH）、信安世紀(jì)（688201.SH）和吉大正元（003029.SZ）可知，雖然漁翁信息營收、凈利潤整體較小，但經(jīng)過二十多年不斷的研發(fā)創(chuàng)新和技術(shù)沉淀，打造了“基礎(chǔ)密碼+云數(shù)據(jù)安全+工控安全”三大密碼產(chǎn)品和服務(wù)體系，帶動增速較快。

漁翁信息與同行可比公司主要財務(wù)數(shù)據(jù)對比情況（單位：萬元；%） 數(shù)據(jù)來源：招股說明書

在IPO之際，漁翁信息也表現(xiàn)出一些瑕疵，總體規(guī)模較小，應(yīng)收賬款居高不下，存貨周轉(zhuǎn)率低于同行，研發(fā)費用率兩連降且持續(xù)低于同行，另外還存在實控人不當(dāng)控制的風(fēng)險。但好在這些對于漁翁信息能否順利上市的影響并不大。

未來發(fā)展規(guī)劃方面，漁翁信息將繼續(xù)圍繞“基礎(chǔ)密碼、云數(shù)據(jù)安全和工控安全”三大方向進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，密切跟蹤量子密碼應(yīng)用、區(qū)塊鏈等新興技術(shù)的發(fā)展趨勢。具體來看，加大信創(chuàng)密碼領(lǐng)域的研發(fā)投入，鞏固信創(chuàng)領(lǐng)域的技術(shù)和市場優(yōu)勢；加強“基礎(chǔ)密碼產(chǎn)品體系”在密碼基礎(chǔ)理論和關(guān)鍵技術(shù)兩方面的攻關(guān)創(chuàng)新；強化“云數(shù)據(jù)安全產(chǎn)品體系”的創(chuàng)新研發(fā)，拓展國產(chǎn)密碼應(yīng)用新模式；完善“工控安全產(chǎn)品體系”，打造工控全場景密碼服務(wù)模式；布局新興技術(shù)領(lǐng)域，積極推動新興技術(shù)與產(chǎn)品的融合創(chuàng)新。漁翁信息將緊抓密碼行業(yè)熱點，緊盯密碼產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，進(jìn)一步擴(kuò)大在行業(yè)內(nèi)的品牌影響力。

重視研發(fā)，成為漁翁信息下一節(jié)必修課。

來源：數(shù)智猿