近兩年半導(dǎo)體行業(yè)掀起上市潮，數(shù)百家半導(dǎo)體公司接連登陸資本市場。作為承接上游IC設(shè)計(jì)、下游封裝測試的晶圓代工廠們也站在時(shí)代的潮頭，繼中芯國際A股上市后，又有多家晶圓代工企業(yè)遞交了IPO申請(qǐng)。

其中，紹興中芯集成電路制造股份有限公司（以下簡稱“中芯集成”）于近日更新了IPO進(jìn)程，向上交所遞交了科創(chuàng)板上市注冊(cè)申請(qǐng)，這意味著中芯集成上市之旅又邁進(jìn)了一步。本次上市，中芯集成擬募集125億元用于MEMS 和功率器件芯片制造及封裝測試生產(chǎn)基地技術(shù)改造項(xiàng)目；二期晶圓制造項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

晶圓代工收入占比超九成 功率器件代工收入貢獻(xiàn)大

自2020年起，全球半導(dǎo)體市場逐漸回暖，下游市場需求逐步恢復(fù)，尤其是進(jìn)入2021年后，半導(dǎo)體緊俏行情愈演愈烈，“缺芯”成為行業(yè)主旋律。在這一背景下，引發(fā)了晶圓代工的產(chǎn)銷兩旺。而作為中芯國際的聯(lián)營企業(yè)之一，中芯集成的成長歷程恰好與本輪半導(dǎo)體需求周期相契合。

中芯集成成立于2018年3月，由中芯國際、紹興市政府、盛洋集團(tuán)共同出資設(shè)立，主要提供特色工藝集成電路芯片及模塊封裝的代工服務(wù)。2018年5月中芯集成引進(jìn)了一條8英寸特色工藝集成電路制造生產(chǎn)線和一條模組封裝測試生產(chǎn)線，這條產(chǎn)線于2019年12月開始量產(chǎn)。

2019-2021年期間，公司持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)充，各期產(chǎn)能分別為24.45萬片、39.29萬片、89.80萬片。隨著中芯集成產(chǎn)能的提升，加之芯片緊缺和國產(chǎn)替代的市場環(huán)境下，其業(yè)績也迎來了爆發(fā)式增長。2019-2021年度，公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.70億元、7.39億元、20.24億元，營業(yè)收入年復(fù)合增長率達(dá)173.91%。

圖表：中芯集成營業(yè)收入及增速（2019-2021）

據(jù)Chip Insights發(fā)布的《2021年全球?qū)倬A代工排行榜》，中芯集成2021年的營業(yè)收入排名全球第十五、中國大陸第五。由此，乘風(fēng)起勢的中芯集成僅成立4年時(shí)間，便在晶圓代工領(lǐng)域有了一席之地。

中芯集成各類業(yè)務(wù)收入（2019-2022H1） 來源：招股書，數(shù)據(jù)猿制作

拆分業(yè)務(wù)來看，中芯集成收入來源于三部分：晶圓代工、封裝測試以及研發(fā)服務(wù)。其中，以MEMS及功率器件代工為主的晶圓代工業(yè)務(wù)收入占總收入比重超9成。招股書顯示，2019-2021年度以及2022年1-6月，晶圓代工業(yè)務(wù)收入占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為92.11%、86.07%、92.09%、91.66%。

從收入趨勢上看，功率器件代工為中芯集成營收大幅增長貢獻(xiàn)了重要力量。

功率器件又稱分立器件，與功率IC同屬于功率半導(dǎo)體。功率器件中包含二極管、晶體管、晶閘管三大類別，其中晶體管是功率器件中市場份額最大的種類，常見的晶體管有BJT、IGBT、MOSFET。

中芯集成制造的功率器件產(chǎn)品主要為其中技術(shù)壁壘較高的IGBT和MOSFET，主要應(yīng)用于智能電網(wǎng)、新能源汽車、風(fēng)力發(fā)電、光伏儲(chǔ)能、消費(fèi)電子等行業(yè)，是國內(nèi)少數(shù)能夠提供車規(guī)級(jí)芯片的晶圓代工企業(yè)之一。

車規(guī)級(jí)芯片，顧名思義，是應(yīng)用到汽車中的芯片，不同于消費(fèi)品和工業(yè)品，該類芯片對(duì)可靠性的要求高，因此制造技術(shù)門檻高。如果回顧本輪“缺芯”，就會(huì)發(fā)現(xiàn)車企正是缺芯重災(zāi)區(qū)，有新聞爆出2021年缺芯導(dǎo)致全球汽車減產(chǎn)超一千萬輛。芯片供應(yīng)短缺和需求激增的矛盾突出，價(jià)格上漲就成了必然的結(jié)果。

招股書顯示，2020 年至 2021 年中芯集成根據(jù)市場情況上調(diào)了部分產(chǎn)品的價(jià)格，功率器件2020年單位價(jià)格1594.39元/片，漲至2021年單位價(jià)格2103.73元/片，漲幅31.95%；此外2021年公司功率器件銷量687924片，同比銷量提升1.78倍。單片價(jià)格及銷量的雙重增加，讓中芯集成依靠功率器件收入從2019年的17705.21萬元增至2021年的144720.72萬元，三年增幅7.17倍，總營收突破20億大關(guān)。

那么問題來了，功率器件能否持續(xù)成為公司收入增長的引擎呢？

據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國是全球最大的MOSFET 和IGBT消費(fèi)市場，約占全球市場規(guī)模的39%和38%。但國內(nèi)功率器件整體自給率不足10%，超過90%的需求依靠進(jìn)口，尤其是MOSFET 和IGBT領(lǐng)域被寄予國產(chǎn)替代厚望。

目前，中芯集成在MOSFET和IGBT全球市場占有率僅為1.39%和0.62%，未來還有很大的提升空間。作為國內(nèi)為數(shù)不多的頭部功率器件代工廠，預(yù)計(jì)功率器件代工業(yè)務(wù)未來仍將持續(xù)為中芯集成貢獻(xiàn)收入。

功率器件市場份額及市場地位(單位：億美元) 來源：公開信息，數(shù)據(jù)猿制作

除功率器件業(yè)務(wù)外，公司擁有國內(nèi)規(guī)模最大、技術(shù)最先進(jìn)的 MEMS 晶圓代工廠，在MEMS工藝平臺(tái)布局完整，覆蓋了主流商業(yè)化產(chǎn)品應(yīng)用和車載應(yīng)用，現(xiàn)主要涵蓋四大類，包括MEMS 麥克風(fēng)傳感器、慣性傳感器、射頻器件、壓力傳感器。

根據(jù)賽迪顧問發(fā)布的《2020 年中國MEMS 制造白皮書》，中芯集成在營收能力、品牌知名度、制造能力、產(chǎn)品能力四個(gè)維度的綜合能力在中國大陸 MEMS 代工廠中排名第一。公司MEMS代工業(yè)務(wù)現(xiàn)已具備一定規(guī)模，綜合能力國內(nèi)領(lǐng)先，若未來仍將保持競爭優(yōu)勢的前提下，每年亦能為公司增收，穩(wěn)固公司營收基本盤。

成立至今，尚未盈利

2018年成立至今，中芯集成業(yè)務(wù)拓展順利，營收猛增，但仍在持續(xù)虧損。若實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，公司稱要到2026年。

1、持續(xù)虧損

如圖所示，2019-2021年度，中芯集成營業(yè)收入大幅增長；與之相應(yīng)的歸屬于母公司股東的凈利潤分別為-7.72億元、-13.66億元、-12.36億元。雖然2021年度虧損額度有所縮窄，但盈利似乎遙遙無期。2021年12月31日，公司未分配利潤為-9.95億元。報(bào)告期各期末，中芯集成存在大額負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率分別是50.35%、44.47%和65.74%，流動(dòng)比率分別為0.44倍、1.25倍及0.79倍，2021年期末流動(dòng)負(fù)債合計(jì)35.48億元。

中芯集成歷年?duì)I業(yè)收入與凈利潤（單位：億元） 來源：招股書，數(shù)據(jù)猿

2、拋除政府補(bǔ)助和退稅，經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)

2019-2021年，各期經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-5.16億元、0.47億元、5.7億元，其中，收到其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金分別為0.80億元、8.50億元、9.91億元，主要由政府補(bǔ)助和增值稅留抵稅額退稅構(gòu)成。

若拋除“其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”則公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-5.96億元、-8.97億元、-15.69億元，由此，經(jīng)營活動(dòng)并未帶來正向現(xiàn)金流，反而導(dǎo)致現(xiàn)金流出額越來越多。

3、在2021年產(chǎn)能利用率幾乎滿負(fù)荷下毛利率持續(xù)為負(fù)

中芯集成晶圓代工業(yè)務(wù)的毛利率分別為-199.47%、-109.28%、-13.94%及-1.65%，隨著晶圓代工業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，毛利率快速改善，2022年 1-6 月公司晶圓代工業(yè)務(wù)毛利率已經(jīng)接近轉(zhuǎn)正。

由于代工業(yè)務(wù)占公司營收比重在9成以上，因此綜合毛利率表現(xiàn)緊貼代工業(yè)務(wù)毛利率，趨勢上行。2019年12月一期產(chǎn)線建成后，隨著產(chǎn)能利用率的提升，公司綜合毛利率水平有所改善，但依然為負(fù)。

2019-2021年度，公司產(chǎn)能利用率分別為55.44%、81.03%、93.36%，產(chǎn)能利用率連續(xù)三年增長，尤其是2021年度近乎滿負(fù)荷運(yùn)作。然而，公司綜合毛利率分別為-179.96%、-94.02%、-16.40%。

公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率情況

翻看招股書，可以發(fā)現(xiàn)侵蝕公司利潤的源頭主要是營業(yè)成本、財(cái)務(wù)費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、以及固定資產(chǎn)減值損失等。

2019年至2021期間，中芯集成營業(yè)成本分別為7.55億元、14.34億元、23.56億元，占當(dāng)年?duì)I收比重279%、194%、116%，其中主營業(yè)務(wù)成本占比在99%以上。營業(yè)成本同比增速89.93%（2020年）、64.29%（2021年）。

招股書顯示，直接材料、直接人工、制造費(fèi)用及運(yùn)輸費(fèi)四大部分構(gòu)成了主營業(yè)務(wù)成本。其中，制造費(fèi)用和直接材料兩者花費(fèi)較大。

2019-2021年各期制造費(fèi)用分別為 5.31億元、10.77億元、18.20億元；占比分別為70.92%、75.65%、77.76%，包括廠房及生產(chǎn)設(shè)備的折舊、生產(chǎn)相關(guān)無形資產(chǎn)攤銷、間接生產(chǎn)人員薪酬、化學(xué)品及光阻等間接材料費(fèi)用、能源費(fèi)用等。截至2022年6月底，公司固定資產(chǎn)累計(jì)折舊28.21億元，仍有86.04億元賬面價(jià)值待折舊，這部分或?qū)ξ磥韮衾麧櫂?gòu)成影響。

直接材料主要是生產(chǎn)過程中使用的硅片和半成品晶圓。2019-2021年各期直接材料分別為

1.98億元、3.2億元、4.63億元；占比分別為26.38%、22.46%、19.80%。2019 年公司向中芯國際采購半成品晶圓后，在租賃的中芯國際凈化車間進(jìn)行加工。2019 年 12 月以來，隨著公司自有生產(chǎn)線投產(chǎn)，公司向中芯國際采購的半成品晶圓逐漸減少，2021年度及 2022 年 1-6 月直接材料均為硅片。

對(duì)中芯集成來說，生產(chǎn)線建設(shè)、運(yùn)營、技術(shù)研發(fā)都需要投入大量的資金，在借貸、資產(chǎn)質(zhì)押等方式獲得資金的同時(shí)，也造成公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用、管理費(fèi)用相對(duì)較高，2020年度兩者合占營收比超過22%，2021年度有所下降，合計(jì)約11%。

此外，報(bào)告期各期公司研發(fā)投入不斷增大，2019-2021年，公司研發(fā)投入分別為1.72億元、2.62億元、6.21億元，占營業(yè)收入的比例分別為63.87%、35.46%、30.69%。

而在產(chǎn)線投產(chǎn)后，每年發(fā)生的資產(chǎn)減值損失也是蠶食代工廠利潤的一大主因。招股書披露，2019-2021年度，公司“資產(chǎn)減值損失”科目分別為0.90億元、3.00億元、3.58億元，占?xì)v年?duì)I收的比例分別為33%、40%、18%。

圖表：中芯集成營業(yè)成本&期間費(fèi)用（2019-2021，單位：萬元）

目前，中芯集成僅有一條8英寸生產(chǎn)線（含封裝線），待上市募集的資金其中有一部分會(huì)投入二期產(chǎn)線建設(shè)，這就意味著，短期內(nèi)中芯集成仍需要投入大量研發(fā)、技術(shù)改造和擴(kuò)產(chǎn)資金，面臨較高的研發(fā)投入和折舊壓力，成本還需要進(jìn)一步管控。

代工模式下，規(guī)模效應(yīng)才能獲得成本優(yōu)勢，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。因此，公司產(chǎn)線還需擴(kuò)建，持續(xù)投入不可避免。根據(jù)中芯集成的測算，預(yù)計(jì)公司一期晶圓制造項(xiàng)目（含封裝測試產(chǎn)線）整體在2023 年 10 月首次實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，預(yù)計(jì)公司二期晶圓制造項(xiàng)目于2025 年10月首次實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，在公司不進(jìn)行其他資本性投入增加生產(chǎn)線的前提下，則預(yù)計(jì)公司 2026 年可實(shí)現(xiàn)盈利。

本輪缺芯中，凸顯了全球供芯產(chǎn)業(yè)鏈的脆弱，因此各國都在加大資本投入，提升產(chǎn)業(yè)鏈控制力。對(duì)我國來說，建立獨(dú)立自主的半導(dǎo)體供應(yīng)鏈更為迫切。

自2018年開始美方就頻繁將中國企業(yè)列入出口管制“實(shí)體清單”，上榜企業(yè)無法使用美國設(shè)備、零部件、軟件或技術(shù)，使得被列入“實(shí)體清單”的企業(yè)經(jīng)營遭受重創(chuàng)。因此從供應(yīng)鏈安全和信息安全考慮，實(shí)現(xiàn)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自主可控是國家發(fā)展戰(zhàn)略必然要走的路線。

或許，從投資角度看代工模式短期優(yōu)勢不凸顯，但從戰(zhàn)略布局上看不容缺失。

重資產(chǎn)重規(guī)模的代工模式，非一朝一夕之功

1987年創(chuàng)立的臺(tái)灣積體電路公司（簡稱“臺(tái)積電”）開創(chuàng)了晶圓代工新模式，在臺(tái)積電出現(xiàn)之前，半導(dǎo)體公司都是IDM模式，從設(shè)計(jì)到制造全部自己完成。

但在IDM模式下，企業(yè)需要自建產(chǎn)線，動(dòng)輒幾十億的前期資本投入并不是誰都付得起的，所以從某種程度上說，臺(tái)積電開創(chuàng)的“代工廠”模式，降低了半導(dǎo)體設(shè)計(jì)廠商的入局門檻，極大地促進(jìn)了行業(yè)生態(tài)繁榮。

目前，半導(dǎo)體代工競爭格局中，中國臺(tái)灣世界第一。2021年前十大專屬晶圓代工公司中，中國臺(tái)灣有五家（臺(tái)積電TSMC、聯(lián)電UMC、力積電Powerchip、世界先進(jìn)VIS、穩(wěn)懋WIN），整體市占率為75%，中國大陸有兩家（中芯國際、華虹半導(dǎo)體），占據(jù)了第四和第五的位置，2021年整體市占率為9.51%，較2020年增加0.64個(gè)百分點(diǎn)。前十大專屬晶圓代工公司營收合計(jì)市占率達(dá)94.99%，頭部集中效應(yīng)非常明顯。

來源：招股書

數(shù)十年的堅(jiān)守，技術(shù)不斷創(chuàng)新、資本持續(xù)投入才成就了各半導(dǎo)體代工廠如今的地位，而中芯集成經(jīng)營時(shí)間尚短，僅是TOP 10晶圓代工企業(yè)成立時(shí)長的個(gè)位數(shù)，在工廠產(chǎn)能、客戶資源、運(yùn)營效率等多方面與頭部廠商差距甚遠(yuǎn)。對(duì)晶圓代工企業(yè)來說，唯有堅(jiān)持“長期主義”，才有靜待花開的可能。

2021年，中國內(nèi)陸在晶圓代工的市場份額為8.5%。有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，到2026年，中國大陸在純代工市場的總份額將保持相對(duì)平穩(wěn)，晶圓代工的市場份額達(dá)到8.8%。即未來五年，中國內(nèi)陸晶圓代工市場份額提升0.3%。

也就是說，晶圓代工市場競爭格局已極其穩(wěn)定，短期難以撼動(dòng)。

中芯集成僅用4年時(shí)間，便在全球代工廠排名中占據(jù)一席之地，我們認(rèn)為除了“進(jìn)場時(shí)機(jī)”把握得當(dāng)外，中芯集成差異化賽道選擇也頗為重要。

公司選擇了“MEMS和功率器件等領(lǐng)域的晶圓代工及模組封測”特色工藝賽道，避免了與臺(tái)積電等頭部代工廠業(yè)務(wù)爭鋒，由此大大提升了其“成功”概率。

對(duì)傳統(tǒng)晶圓代工廠來說，一個(gè)重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)就是先進(jìn)制程。

眾所周知，半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展離不開“摩爾定律”，其核心內(nèi)容為集成電路上可以容納的晶體管數(shù)目，該數(shù)據(jù)大約每經(jīng)過18個(gè)月到24個(gè)月便會(huì)增加一倍。在摩爾定律的推進(jìn)下，半導(dǎo)體工藝從45nm，到28nm，到14nm、7nm不斷演進(jìn)……其中，28nm看作是先進(jìn)工藝和成熟工藝的分水嶺，28nm以內(nèi)為先進(jìn)制程。

想要追求先進(jìn)制程，就必然花費(fèi)高昂的前期投入。據(jù)公布的數(shù)據(jù)顯示，28nm工藝建廠花費(fèi)約合人民幣382億元；然而到7nm工藝時(shí)，建廠成本增長至人民幣765億元；而到5nm時(shí)，需要投入人民幣1019億元。這還僅是建廠一項(xiàng)。而且，僅有投入沒有技術(shù)的攻克也難以成事。

此時(shí)，我們?cè)倏椿刂行炯?，其聚焦的MEMS和功率器件屬于特色工藝產(chǎn)品，對(duì)尺寸大小沒有像數(shù)字芯片那么敏感，不要求先進(jìn)制程，大幅減少了前期資本投入。另外，MEMS和功率器件產(chǎn)品制造難度相對(duì)較小，因此產(chǎn)品能夠快速下線進(jìn)入市場，也由此抓住了發(fā)展風(fēng)口。

總結(jié)一下，中芯集成雖然同屬晶圓代工模式，但因業(yè)務(wù)產(chǎn)品不同，無法直接同其他代工廠類比。

一般而言，功率半導(dǎo)體公司采用IDM模式較多，即設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、封測一體，比如全球功率半導(dǎo)體的NO.1廠商英飛凌即采用IDM模式。這樣的好處在于，便于公司產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部整合，設(shè)計(jì)、制造上下游環(huán)節(jié)協(xié)同優(yōu)化，有助于充分發(fā)揮技術(shù)潛力并推行新技術(shù)。國內(nèi)mos市占率第一的聞泰科技（安世半導(dǎo)體）、士蘭微、華潤微等都是IDM模式。當(dāng)然，也有fabless模式的斯達(dá)半導(dǎo)，以及從事電力功率半導(dǎo)體代工的華虹半導(dǎo)體。

基于市場需求、主營業(yè)務(wù)、產(chǎn)品構(gòu)成及應(yīng)用領(lǐng)域的相關(guān)性，選取士蘭微、華潤微、斯達(dá)半導(dǎo)、華虹半導(dǎo)體以及聞泰科技，與中芯集成進(jìn)行對(duì)比分析，對(duì)比收入、收入增速、凈利潤、凈利潤增速，毛利率，凈利率，研發(fā)投入比例等情況，可以發(fā)現(xiàn)，與其他國內(nèi)從事功率半導(dǎo)體公司相比，中芯集成無論是營收、凈利潤規(guī)模、還是毛利率、凈利率水平都存在一定差距。

圖：營業(yè)收入及復(fù)合增長率對(duì)比（2019-2021年）

圖：凈利潤及復(fù)合增長率對(duì)比（2019-2021年）

圖：毛利率對(duì)比（2019-2021年）

圖：凈利率對(duì)比（2019-2021年）

圖：研發(fā)支出占總營收比值（2019-2021年） 注：華虹半導(dǎo)體未披露

從業(yè)務(wù)端考慮，隨著新能源汽車、風(fēng)電、光伏等應(yīng)用市場容量持續(xù)擴(kuò)張，推動(dòng)功率半導(dǎo)體市場規(guī)模持續(xù)增長。2021年全球功率半導(dǎo)體市場規(guī)模約為459億美元，同比增長6.5%；2021年我國功率半導(dǎo)體市場規(guī)模達(dá)183億美元左右，同比增長6.3%。

在下游需求的持續(xù)帶動(dòng)以及相關(guān)政策的支持下，我國功率半導(dǎo)體行業(yè)規(guī)模將繼續(xù)保持平穩(wěn)增長，預(yù)計(jì)2027年市場規(guī)模達(dá)238億美元。

圖表：全球功率半導(dǎo)體市場規(guī)模

從發(fā)展趨勢看，我國功率半導(dǎo)體市場逐漸向頭部企業(yè)靠攏，2020-2021年我國功率半導(dǎo)體行業(yè)前五占比由22.05%提升至29.58%。

代工模式下，中芯集成想要擴(kuò)大收益，還需要擴(kuò)大規(guī)模，提升產(chǎn)量的同時(shí)攤薄成本，并經(jīng)營好“朋友圈”，滿足下游多方伙伴的需求，進(jìn)一步提升市場占有率?，F(xiàn)下，中芯集成面前的短期困境是半導(dǎo)體行業(yè)開啟下行周期。

根據(jù)研究機(jī)構(gòu)Gartner最新的預(yù)測，2023年半導(dǎo)體營收預(yù)測將從此前預(yù)計(jì)的6230億美元下修至5960億美元，較今年減少3.6%。營收自2022年觸及峰值后開始衰落，短期展望惡化?？看樯闹行炯桑a(chǎn)能利用率高才能將經(jīng)營成本攤薄，當(dāng)需求萎縮，產(chǎn)能利用率預(yù)期下滑后，公司能否平穩(wěn)度過艱難時(shí)期？還需要時(shí)間驗(yàn)證。

來源：數(shù)據(jù)猿