傳統(tǒng)數(shù)據(jù)安全領(lǐng)域也可以逆襲，看明朝萬達(dá)的轉(zhuǎn)型之路

數(shù)據(jù)安全明朝萬達(dá) 大數(shù)據(jù)

愛分析 | 2016-09-23 11:09

【數(shù)據(jù)猿導(dǎo)讀】明朝萬達(dá)是一家以做數(shù)據(jù)安全起家的網(wǎng)絡(luò)安全公司，創(chuàng)始人王志海是曾就學(xué)于清華、中科院，是一位密碼學(xué)大牛，早在2003年就創(chuàng)辦了“OpenSSL專業(yè)論壇”，這個(gè)曾經(jīng)國內(nèi)最大的密碼學(xué)論壇。明朝萬達(dá)的技術(shù)骨子里具有明顯的密碼學(xué)特色，并在此基礎(chǔ)上形成了面向金融行業(yè)可大規(guī)模部署的數(shù)據(jù)動態(tài)加...

傳統(tǒng)數(shù)據(jù)安全領(lǐng)域也可以逆襲，看明朝萬達(dá)的轉(zhuǎn)型之路

甩掉小客戶，榜上大客戶，小步快跑奔向新三板

數(shù)據(jù)防泄漏產(chǎn)品主要用于軍工、政府、央企等大型企業(yè)，以及對知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)要求較高的研究所、設(shè)計(jì)等企業(yè)，因此需要有過硬的商務(wù)背景和關(guān)系，對于初創(chuàng)企業(yè)打開市場存在一定難度。

數(shù)據(jù)安全市場的分水嶺在2011年。 在這之前，明朝萬達(dá)是一家專注于中小客戶群的研發(fā)制造型企業(yè)，客戶群多在數(shù)千人量級，如奇瑞汽車、中聯(lián)重科、海關(guān)總署等，多時(shí)將近1000余家。

由于市場競爭激烈，產(chǎn)品客單價(jià)低，明朝萬達(dá)在這個(gè)時(shí)期的年?duì)I業(yè)收入僅在2000萬元左右。

2011年起，明朝萬達(dá)逐漸退出了制造領(lǐng)域，向金融、政府和電信領(lǐng)域等大客戶市場轉(zhuǎn)型，發(fā)力點(diǎn)在銀行、公安系統(tǒng)兩個(gè)方向，客戶群規(guī)模由數(shù)千數(shù)量級，增長到數(shù)萬數(shù)量級。

2012年，明朝萬達(dá)數(shù)據(jù)安全產(chǎn)品與光大銀行開始合作，目前已進(jìn)入包括國家開發(fā)銀行、中國銀行、中國銀聯(lián)等40多家銀行。2015年，在警務(wù)系統(tǒng)的裝機(jī)量也大幅增長，2016年還成為了警用移動技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟理事長單位。通過轉(zhuǎn)型，明朝萬達(dá)的實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的快速增長。

快速增長同時(shí)，明朝萬達(dá)也加快了融資步伐。2013年，明朝萬達(dá)拿到了中興合創(chuàng)等2500萬元融資。短暫沉寂之后，明朝萬達(dá)在2016年完成了三件大事，首先六月份C輪融資拿下達(dá)晨創(chuàng)投等6000萬融資，而后八月份公司完成股份制改造，最后在2016年末，正式在新三板掛牌。

掛牌三板后，明朝萬達(dá)的步子越邁越大，一方面，完成了兩次定增，分別融資7900萬、1500萬；另一方面，通過收購加快產(chǎn)品整合，收購或者設(shè)立了兩家子公司，參股一家公司，在公安系統(tǒng)、云安全和大數(shù)據(jù)領(lǐng)域進(jìn)一步進(jìn)行布局。

軟件為主，硬件為輔，轉(zhuǎn)型安全大數(shù)據(jù)

由于明朝萬達(dá)不是一個(gè)專業(yè)硬件公司，硬件產(chǎn)品毛利潤較低，這大幅影響了利潤水平。而2016年及接下來兩三年，明朝萬達(dá)的業(yè)務(wù)仍涉及公安系統(tǒng)，其硬件所占收入比例將保持在一個(gè)較高的水平。

作為傳統(tǒng)的安全軟件公司，明朝萬達(dá)主要收入包括系統(tǒng)部署、系統(tǒng)訂制、增加功能模塊和擴(kuò)展到其他系統(tǒng)。這都是比較成熟的收費(fèi)模式，可以實(shí)現(xiàn)一定增長，但每一個(gè)過程都需要大量的人員去部署和維護(hù)，員工數(shù)量和人均效能都將成為發(fā)展壁壘。

顯然，軟件部署、硬件都不能給公司帶來爆發(fā)性增長，明朝萬達(dá)瞄準(zhǔn)了安全大數(shù)據(jù)領(lǐng)域。其防泄漏軟件系統(tǒng)像探針一樣分布在各個(gè)終端端口，這既可以干保鏢，又可以當(dāng)管家。其形成的安全日志，通過大數(shù)據(jù)的方式進(jìn)行分析和可視化展示，這就形成了一份很好的系統(tǒng)體檢報(bào)告。由于該業(yè)務(wù)具有SaaS屬性，成本低、利潤高，具有較強(qiáng)的爆發(fā)性。

風(fēng)兒往哪吹，我們往哪追，政策利好抵不過競爭加劇

數(shù)據(jù)加密領(lǐng)域主要玩家為中軟、億賽通和明朝萬達(dá)。其中，最大的是中軟，經(jīng)過幾年市場分化，其客戶分布在政府系統(tǒng)、大型央企，市場份額

超過50%。其次是億賽通，憑借先發(fā)優(yōu)勢占據(jù)了研究所、設(shè)計(jì)院及泛制造業(yè)等市場。明朝萬達(dá)在早期一直處于一個(gè)跟別人搶飯碗的狀態(tài)，市場份額也不算大，在15%以下。

2011轉(zhuǎn)型后，明朝萬達(dá)在銀行、公安系統(tǒng)，同時(shí)涉及電信領(lǐng)域，與中軟、億賽通形成了差異化路徑，2014年之后，明朝萬達(dá)以接近100%速度增長。

根據(jù)2015年財(cái)報(bào)，明朝萬達(dá)的銷售收入30%來自于銀行系統(tǒng)，其銀行客戶已經(jīng)達(dá)到40余家，包括6家股份制銀行，國家開發(fā)銀行，明朝萬達(dá)剩下目標(biāo)是的工農(nóng)建招等“大塊頭”。預(yù)計(jì)2016年該領(lǐng)域收入能達(dá)3500余萬元，與2015年2000萬相比，仍保持較高增速。

按寬帶資本董事長田溯寧講的，網(wǎng)絡(luò)安全已成為下一個(gè)風(fēng)口，這場風(fēng)首先吹到的就是政府系統(tǒng)。

2016年，公安系統(tǒng)業(yè)務(wù)從中長期看一直是明朝萬達(dá)的核心，占比將會超過30%。加之最近地方政府信息化改造業(yè)務(wù)也開始增長。預(yù)計(jì)2016年，明朝萬達(dá)這塊將近0.8億元的收入，由于公安系統(tǒng)自研硬件比例增加，毛利率也將逐漸提升。

中國網(wǎng)絡(luò)安全大市場，大客戶一在軍，二在官，三在民。明朝萬達(dá)的主要業(yè)務(wù)分布在官（包含國有企業(yè)），也存在占比10%左右的軍隊(duì)收入。這個(gè)市場有下面幾個(gè)特點(diǎn)：

1. 政策導(dǎo)向性強(qiáng)，市場容量取決于政府/國企的年初預(yù)算；

2. 地緣性強(qiáng)，政府采購需要地方主導(dǎo)審批；

3. 國有資金的項(xiàng)目需要走公開招投標(biāo)，競爭性強(qiáng)。

2014年，億賽通被綠盟收購以后業(yè)績收到影響加之明朝萬達(dá)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，中軟成為明朝萬達(dá)最大的競爭對手。中軟在央企及政府部門這個(gè)市場已經(jīng)深挖多年，而明朝萬達(dá)也在金融數(shù)據(jù)安全領(lǐng)域建立領(lǐng)先優(yōu)勢，形成了明顯的格局分化。

在現(xiàn)有市場格局下，市場中的客戶粘性高但增長有限，而銷售的增長取決于新產(chǎn)品的上線速度，這將對其估值產(chǎn)生影響。

提高人均產(chǎn)能，應(yīng)對市場風(fēng)險(xiǎn)

最近一年，明朝萬達(dá)團(tuán)隊(duì)規(guī)模增長了50%，而研發(fā)人員增加近100%。員工人數(shù)的增長小于其營業(yè)收入的增長（2015增速100%），說明整體上人均產(chǎn)能在提升。而今年明朝萬達(dá)儲備的是高級技術(shù)人員較多，這正與其在警務(wù)移動網(wǎng)絡(luò)和安全大數(shù)據(jù)里面的轉(zhuǎn)型相合。

但從業(yè)內(nèi)橫向?qū)?biāo)來看，明朝萬達(dá)2015年人均產(chǎn)能僅有34.8萬元/人，只達(dá)到了業(yè)內(nèi)平均水平的70%，而其主要競爭對手的人均產(chǎn)能達(dá)到了59.6萬元/人，將近是其兩倍。愛分析認(rèn)為，處在轉(zhuǎn)型期的明朝萬達(dá)，研發(fā)人員比例大增，對其短期內(nèi)的人均產(chǎn)能造成影響。隨著2016年銷售收入的增長，其人均產(chǎn)能期待改善。

另一方面，明朝萬達(dá)在近三年收入增長

接近100%，銷售、研發(fā)費(fèi)用增長幅度有限，也就是說占總收入的比例是一直下降的。綜合明朝萬達(dá)的人均產(chǎn)能可以判斷，這種增長主要來自于市場性的增長，市場增長放緩后，其也就隨之放緩。

業(yè)務(wù)分化明顯，硬件類拉低估值水平

從利潤率上看，與2013年相比，2015年業(yè)務(wù)構(gòu)成有較大差異，軟件類收入毛利率高達(dá)80%，而硬件類毛利率快速下降到了個(gè)位數(shù)。拆開來看，其主營的軟件類業(yè)務(wù)的增長僅有39%，與總收入增長100%相比，這個(gè)數(shù)據(jù)更能反映明朝萬達(dá)的內(nèi)生增長水平。

2016年上半年，明朝萬達(dá)營業(yè)收入已達(dá)5100萬，預(yù)計(jì)全年收入將達(dá)到1.2億至1.4億（明朝萬達(dá)提供數(shù)據(jù)為1.4億~1.5億）。根據(jù)愛分析調(diào)研，2016年的收入構(gòu)成將由28%來自于銀行，41%來自于公安系統(tǒng)，31%來自于政府信息化改造及其他項(xiàng)目，詳見如下：

1. 28%來自于銀行約3500萬元，相比2015年增長75%，主要來自于功能模塊增加、工程擴(kuò)展及新客戶的引入；

2. 41%來自于公安系統(tǒng)約5200萬元，相比2015年增長135%，主要來自警用移動安全項(xiàng)目在各個(gè)省市的推廣及應(yīng)用；

3. 31%來自于政府信息化改造及其他約4000萬元，相比2015年增長100%，主要用于各地政務(wù)系統(tǒng)升級及電信、央企等業(yè)務(wù)。

根據(jù)愛分析調(diào)研，隨著公安系統(tǒng)和政府信息化改造的業(yè)務(wù)增多，硬件類收入占應(yīng)會超過總收入的40%。按照這個(gè)比例，對2016年的收入進(jìn)行分拆，軟件類收入約為7200萬-8400萬，增長率82%，硬件類收入約為4800萬-5600萬，增長率69%。

根據(jù)業(yè)務(wù)劃分，軟件類對標(biāo)企業(yè)為北信源、中軟和億賽通。億賽通2014年被綠盟收購時(shí)估值約5億元，時(shí)年增長率42.5%，P/S倍數(shù)為6.25左右。其情況與明朝萬達(dá)十分相似，根據(jù)北信源及中軟對明朝萬達(dá)的P/S倍數(shù)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，定位6-7。該項(xiàng)業(yè)務(wù)估值約為4.3億~5.0億元。

硬件類業(yè)務(wù)（公安系統(tǒng)及政府信息化改造類工程）對標(biāo)公司選擇了Lenovo、大唐電信、中興和波導(dǎo)股份，這些公司利潤率普遍在10%以下，與明朝萬達(dá)硬件類利潤水平及業(yè)務(wù)相似， P/S倍數(shù)普遍較低，但因明朝萬達(dá)的增長率較高，且有安全業(yè)務(wù)的加成，愛分析把P/S倍數(shù)定位2-2.5估值區(qū)間在1億~1.2億。

綜上所述，明朝萬達(dá)的總估值約在5.2億~6.2億的范圍。

來源：CDO聯(lián)盟

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